华泰证券-武进不锈-603878-工业不锈管龙头，看好下游高景气-200109

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　　下游需求景气度高，首次覆盖给予“买入”评级
　　公司是国内第二大工业用不锈钢管制造商，我们认为优势主要有以下三点：一是下游需求继续维持高景气度，如化工、石化、核电等行业；二是公司仍有0.6万吨焊管产能扩张空间，且产品定位高端，有技术、渠道、管理壁垒；三是公司费用管控能力强，吨钢费用表现优，净利率表现佳。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.17、1.30、1.48元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　下游需求多面开花，核电有望成为业绩新增长点
　　不锈无缝管、焊管具有耐高温、耐高压、耐腐蚀等优点，主要应用于油气开采、石化、化工、核电等领域。从“三桶油”近年资本开支看，勘探、开发有较好增速，且在中美贸易摩擦、中东地缘政治日趋复杂背景下，国内对油气安全担忧上行，或继续加大国内油气勘探、开发；石化、化工大型化、一体化建设催生行业高投资增速；LNG等基础设施加速建设，均利好公司订单。另外，在火电领域，公司产品具备技术优势，我们看好超超临界电站用钢管的进口替代；核电领域，公司产品具备民用核电项目供货资格，未来有望成为新的业绩增长点。
　　公司产品定位高端，有技术、渠道、管理等壁垒
　　工业用不锈钢管市场规模小或不足100万吨，市场集中度较低，久立特材、公司分别为行业第一、第二，市占率仅分别为8.78%、6.89%（2016年）；同时，行业内低端产品竞争激烈、利润水平较低，久立特材与公司均生产高端产品。公司现有7.55万吨产能，其中4.35万吨不锈无缝管产能、3.2万吨不锈焊管产能，2020年6月将有0.6万吨焊管产能投产，产能将达到8.15万吨。公司产品技术水平高，终端客户多需进行供应商审核认证，产品具备技术和渠道壁垒。与久立特材对比，公司毛利率略逊，但销售净利率更高。
　　看好公司增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级
　　石化、化工行业是目前公司产品的主要下游，全产业链投资高景气度有望持续；另外公司产品在火电、核电等领域亦有应用，我们看好相关领域为公司带来的增长潜力。绝对估值方面，采用DCF方法测算，得到每股内在价值15.54元；相对估值方面，可比公司PE（2020E）均值为11.91倍，考虑公司市占率不及久立特材，且6000吨焊管项目是否能如期投产仍存在不确定性，给予公司11倍PE（2020E）估值，对应目标价14.31元。综合来看公司目标价范围为14.31-15.54元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济形势及政策调整，原材料价格上行，油气投资放缓。