华西证券-金河生物-002688-集约化提升金霉素用量，养殖后周期高弹性标的-200109

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　　分析判断:
　　生猪养殖规模化进程提速，拉动国内金霉素需求扩容
　　非洲猪瘟加速头部养殖企业市占率提升，据估算，2025年生猪养殖行业CR10将从2018年的7.01%提升至30%左右。我们认为，养殖规模化进程提速有望拉动饲用金霉素需求，主要原因：1）只有规模养殖场才会规范使用金霉素；2）金霉素可以有效提高猪只抵抗力，养殖企业使用积极性高；3）金霉素头均成本极低，占比仅为0.3%，养殖企业接受度高。
　　以养殖规模化程度较高的美国为参照，2015年，美国生猪存栏量6777.6万头，消费金霉素约2.9万吨，单位生猪消耗量为4.28吨/万头；而同时期，中国生猪存栏量38379万头，消费金霉素约3.5万吨，单位生猪消耗量为0.91吨/万头。随着我国养殖集约化程度提升，金霉素渗透率有望达到甚至超过美国的水平，则国内市场尚有4-5倍的成长空间。
　　限抗规范使用，利好金霉素市场扩容
　　我们认为，金霉素由饲用添加剂转变为药品使用后，并不会降低其市场空间，反而利好金霉素市场扩容，主要原因：1）金霉素从饲料添加剂改成药品使用，治疗用金霉素的用量弹性更大；2）参考美国经验，金霉素从饲料添加剂改成药品使用后，金霉素用量不降反增；3）目标客户由饲料企业转变为养殖企业，养殖企业对成本的敏感程度低于饲料企业，对金霉素使用的接受度更高。
　　饲用金霉素提价在即，公司利润弹性巨大
　　饲用金霉素的头均成本仅4元/头左右，在养殖高景气背景下，下游客户对提价的容忍度极高。由于金霉素行业的竞争格局十分理想，典型的双寡头垄断格局；公司作为行业绝对龙头，占据全球供给的半壁江山，具有定价权。自2016年以来，公司一直处于满产状态，金霉素产品也一直在温和涨价。我们判断，随着饲用金霉素需求逐步走强，公司将加快提价节奏，预计2020年全年涨价15%，2021年涨价10%左右，5年内涨价40-50%。与此同时，考虑到产销吃紧，公司计划扩张产能，预计半年后正式投入使用，届时，公司将迎来量价齐增的黄金发展期，利润弹性较大。
　　投资建议
　　规模化进程提速打开金霉素市场空间，寡头竞争格局下提价空间大，公司作为金霉素龙头，有望迎来量价齐增的快速发展期。我们预计，2019-2021年，公司营业收入分别为19.22/23.64/29.88亿元，实现归母净利润分别为1.81/3.23/4.87亿元，对应EPS分别为0.28/0.51/0.77元。参考可比公司2020年30.69XPE，给予公司2020年30-31倍PE估值，维持目标价15.30-15.81元不变，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格上涨的风险，汇率异常波动的风险，新产品市场开发不达预期的风险，政策风险。