太平洋证券-化工行业：美伊冲突跌宕起伏，国际油价走势分析及投资建议-200109

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　　事件：2020年伊始，美伊冲突跌宕起伏，中东紧张局势升温。据报道，1月3日，美军出动无人飞机空袭伊拉克巴格达机场，炸死伊朗伊斯兰革命卫队下属“圣城旅”指挥官卡西姆・苏莱马尼。随后，该事件持续发酵，1月6日，伊朗宣布中止履行伊核协议。1月8日，伊朗从境内向美国驻伊拉克的至少两处军事基地发射15枚弹道导弹，其中11枚命中美军基地。1月9日凌晨，特朗普宣布伊朗袭击未造成人员伤亡，美国将加强对伊制裁。
　　主要观点：
　　一、国际油价：供需弱平衡，短期震荡上行，中长期偏谨慎乐观
　　我们都知道石油具有商品、金融、政治三重属性，对于全球原油供需弱平衡，而且OPEC在2020年3月底之前维持限产背景下，地缘政治的变化将引发油价短期震荡上行。油价短期走势主要由本次美伊冲突进展走向和OPEC限产是否延期决定。比如，目前看伊朗实力实在难以与美国匹敌，美伊冲突暂停升级，但不妨碍其搞些“小动作”或“大事件”。恶化推演背景下，如若伊朗对“代理国”进行打击报复，势必造成原油供给短缺。又或者伊朗袭击霍尔木兹海峡过往船只乃至封锁霍尔木兹海峡。2018年，每天有2100万桶石油通过霍尔木兹海峡，相当于全球海运石油的三分之一，及全球液体石油消耗的五分之一。以上仅为猜测的几种情形，需持续跟踪。油价中长期走势主要由供需平衡，商品属性决定。
　　1、国际油价回顾：2019年Brent原油均价64.16美元/桶，较2018年71.69美元/桶下跌了10.5%；WTI原油均价57.03美元/桶，较2018年64.90美元/桶下跌了12.1%。但2019年末与年初相比，Brent和WTI油价分别上涨19.2%和28.1%。
　　2、供应端：美沙俄三足鼎立，左右全球市场
　　（1）美国原油产量稳步增长：2019年12月美国原油产量达到1285万桶/日，位列第一，2019年平均原油产量为1231.4万桶/日，较2018年1083.8万桶/日增长13.6%。
　　（2）OPEC+加大减产力度：2019年11月OPEC原油产量2955.1万桶/日，其中沙特985万桶/日，伊朗210万桶/日。2019年OPEC+减产整体执行情况良好，远超100%。2019年12月初，OPEC+达成最新的减产协议，将在现有的减产协议基础上增加减产50万桶/日，达到170万桶/日，约占全球总需求的1.7%。其中OPEC将会承担37.2万桶/日，非OPEC承担13.1万桶/日。另外，沙特继续在其产量配额的基础上再减产40万桶/日，有效期至2020年3月31日。
　　3、需求端：2020年全球原油需求增幅同比回升
　　2019年全球经济增速预期为近年来最低，拖累原油需求增长。IMF和OECD均下调2019年全球经济增速预期，预计2019年经济增速为近10年最低。主流机构年内持续下调2019年全球原油需求增量预测，OPEC、EIA、IEA最新预测2019年全球原油需求仅增加98、75、60万桶/日，平均值为78万桶/日(OPEC、EIA为12月报，IEA为11月报)。2020年全球经济和原油需求增长预计均小幅回升。OPEC、EIA、IEA预测2020年全球原油需求增加108、142、120万桶/日，平均值为123万桶/日，同比增加45万桶/日。
　　4、供需弱平衡：2020年仍将供大于求，据EIA最新预测（2019年12月月报），2020年全球原油供大于求15万桶/日。
　　5、短期震荡中枢向上，波动加剧，中长期偏谨慎乐观：短期由于地缘政治事件催化，油价中枢向上。随着局势进展方向的变化，影响投资者情绪，油价震荡波幅会加大。如果局势进一步恶化，将造成国际油价脉冲快速上涨，如果紧张局势得到缓和，国际油价会相应回调，中枢整体向上。但减产协议本身即说明全球原油供给过剩，而且过高油价导致通胀，压缩货币宽松空间，不利于经济发展，从主要消费国角度出发，希望压制油价在合理水平。全球不少国家纷纷降息，释放流动性，刺激经济发展。但是，低油价也不符合产油国利益，特别是财政严重依赖油气出口的中东国家。对于寡头市场，其具有一定的调节能力，如在执行的联合减产协议。同时，页岩油成本支撑，中长期偏谨慎乐观。
　　二、投资建议
　　如果美伊局势进一步恶化，首推商品端石化产业链相关产品；如果迅速缓和，将带来大幅回调。对于股票端，我们一直比较谨慎，基于油价的复杂性，不会将推票逻辑完全建立在油价上涨基础之上，会继续重点推荐“油价上涨，锦上添花”的自主可控的海油产业链【海油工程、中海油服、博迈科】、煤化工龙头【华鲁恒升】以及周期细分行业龙头。
　　1、海油产业链：（1）自主可控，努力保障国家能源安全：我国自1993年成为原油净进口国，原油对外依存度持续攀升，2009年超过50%，2018年超过72%，天然气对外依存度超43%，自2017年成为全球最大原油进口国，2018年成为全球最大天然气进口国。尽管当前全球原油供给过剩，但美沙俄三足鼎立左右全球市场，我国原油产量多年负增长，储采比处于10年低位水平。自主可控，努力保障我国能源安全具有重要战略意义。国家能源安全已经从国家战略层面传导至企业执行阶段，三桶油确定“2019-2025年七年行动计划”，纷纷提升上游资本支出，发力增储上产，完成既定目标。
　　（2）海油产业链确定性复苏：根据中海油“七年行动计划”目标，到2025年探勘工作量和探明储量翻倍。产量角度，我们预计中海油七年产量CAGR在5%以上，考虑自然衰减率10%，整体资本开支CAGR预计超过10%。2019年为七年行动计划元年，中海油资本支出预算中枢为750亿元，同比+19.8%，海油产业链确定性复苏。
　　2、煤化工龙头：原油价格上涨后，石化/能化相关化工品价格普遍上涨，而对于煤化工路线企业成本端相对稳定，产品价格上涨后，毛利率提升。继续推荐煤化工龙头华鲁恒升，公司以煤、苯、丙烯为原料，依托清洁煤气化核心技术，打造了“一头多线”协同联产体系，实现产品多元化柔性生产，并不断优化升级，降低成本，不断在周期底部证明自己。
　　3、周期细分龙头：一个有意思的现象是2019年化工原料PMI一直负增长，领跌工业品价格指数。2019年10月以来，油价上涨，化工原料PPIRM与油价走势剪刀差加大。大多化工品价格处于低位水平，我们认为继续下跌空间有限，反弹可期。当前优质龙头公司的大部分产品价格未上涨，而股价节节攀升，反映了上涨预期及估值修复，以及龙头溢价。若产品价格上涨，将有望助推第二波行情。继续推荐周期细分行业龙头，包括中长期优质核心资产【万华化学、新和成、扬农化工、华鲁恒升】，顺油价周期的【卫星石化、恒力石化、恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化】。
　　风险提示：美伊冲突进展不可预测性、宏观经济下滑、产品价格波动、中海油资本开支不及预期