中信证券-IMAX CHINA-1970.HK-投资价值分析报告：巨幕领先品牌，估值历史低位-200108

《中信证券-IMAX CHINA-1970.HK-投资价值分析报告：巨幕领先品牌，估值历史低位-200108（61页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-IMAX CHINA-1970.HK-投资价值分析报告：巨幕领先品牌，估值历史低位-200108（61页）.pdf（61页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点
　　 IMAX是电影巨幕领先品牌，具有显著品牌溢价。近年来，公司持续推进从一次性销售到全面分成的新旧动能转换，有望驱动公司业绩中长期增长。我们预计2019-21年公司银幕数从728张提升至869张，CAGR9.3%。考虑到公司现金流改善预期，以及估值处历史低位，首次覆盖给予“买入”评级，目标价21.5港元。
　　公司概览：电影巨幕领先品牌。公司是IMAXCorporation在大中华地区的独家运营商（截至2019H1，母公司持有69.54%股权）。2014-2018年，公司营收CAGR为10.71%，调整后净利润CAGR为14.26%。2019H1公司实现营业收入5,926万美元，同比+15.09%；净利润2,396.5万美元，同比+17.1%。营收占比来看，影片业务/影院业务/新业务及其他产品2019H1占比为30.2%/69.5%/0.2%。IMAX在大中华地区影院数迅速扩张，从2012年的128家增加至2019Q3的681家。IMAX票房收入从2014年的2.02亿美元增加至2018年3.37亿美元，CAGR为13.64%。
　　IMAXCHINA营收模式：由一次性买断到全面分成，新旧动能转换进行时。影片业务，通过DMR转制技术，公司IMAX影片净票房分成为12.5%（国产电影）/9.5%（好莱坞）。近年来，公司放开影片独占档期，降低选片风险。影院业务分为销售安排（单价约为140万美元）、混合分成（50万美元+10%~12%净票房分成）、全面分成（15%-18%净票房分成）三种模式。销售模式IMAX影院占比由2014年的45.73%下降至2019H1的35.35%，而全面收入分成模式同期占比由43.59%提升至49.55%，新旧动能转换持续落地。
　　从中美IMAX对比来看未来成长潜力。从IMAX票房/总票房占比来看，2018年美国/中国分别为3.04%/3.57%；从IMAX银幕数/全国总银幕数看，2018年美国/中国分别为0.99%/1.06%。与美国不同，IMAX切入中国市场时机恰好在银幕快速普及之前，且IMAX相比于华语制片厂议价能力更高（国产电影票房占比持续提升），IMAX票房占比和银幕占比天花板或高于美国。我们预计2019-2021年IMAXCHINA银幕数从728张提升至869张，CAGR为9.3%。
　　IMAX强劲品牌优势构筑高竞争壁垒。目前IMAX主要竞争对手包括中国巨幕（中影旗下）、杜比影院、CINITY（华夏旗下），IMAX从先入优势（规模，区域，抢先绑定优质合作伙伴，有效期10-12年）、用户体验（银幕尺寸、亮度、声音等）、品牌溢价（用户认可度，票价）等多维度来看，综合优势显著。我们统计包括96间IMAX、62间中国巨幕、33间杜比影院、24间CINITY影厅后发现：IMAX和中国巨幕的市场定位更专注于“巨幕”，且前者规模是后者2倍。一线城市IMAX票价平均比中国巨幕高27元/张，显示其更高的市场认可度与议价权。
　　现金流：资本开支下降背景下，分红&回购收益可期。公司的资本开支主要用于拓展收入分成模式的影院数量，公司预计2019年全年产生约2,660万美元资本开支。随着收入分成模式新建影院增速放缓，公司资本支出有望进入下降区间。2018年公司年中/年末分别每股派发股息0.02/0.02美元，合计股息717.5/713.1万美元。公司预计2019年中期派发股息为每股0.02美元。公司2018年首次回购股票，以608.4万美元现金从公开市场回购股票252.6万股股票。对标母公司，公司通过分红或回购贡献收益进入提升区间值得期待。
　　IMAXCHINA估值处于历史低位，各项财务指标优于母公司。当前，公司PE（TTM）和EV/EBITDA均处于历史低位（PE16X），与母公司接近。然而，公司各项财务指标均优于母公司，2016-2018年公司ROE一直维持在20%左右，而母公司则波动较大，中值接近4%。差距主要来自于销售净利率，IMAXCHINA净利率水平约为35%，母公司仅为10%。
　　风险因素：汇率波动影响；中国票房增长不及预期；IMAX渠道拓展不及预期；选片项目波动风险。
　　投资建议：我们预测公司2019-21年EPS为0.13/0.14/0.15美元，同比+4.60%/+8.43%/+8.24%，2019年部分受到汇率波动影响。综合考虑绝对DCF估值（WACC 8.99%和TV 2%）和相对估值结果（对应202020XPE），我们给予IMAXCHINA 2020年目标价21.50港元/股，考虑到公司品牌溢价驱动优质商业模式，从买断到分成新旧动能转换持续推进，后续分红&回购收益提升预期，估值处历史低位，首次覆盖公司并给予“买入”评级。