国盛证券-思考乐教育-1769.HK-服务与教学并重，打造华南K12课培黑马-200110

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　　公司概况：快速发展的华南K12课外培训黑马。公司成立于2012年，是华南地区快速成长的K12课外培训机构，通过“升学”和“乐学”两大品牌分别提供K12学业备考培训及初阶小学素质教育培训，以不超过20人的小班模式为主。2019H1公司收入2.95亿元，同增25.2%；经调整净利润6018万元，同增63.2%。公司的快速发展体现在：（1）近两年网点持续扩张（2016年28所翻倍增长到2018年54所，覆盖深圳/东莞/惠州/佛山/厦门），带动收入快速增长（2016-18年收入CAGR 69.9%）；（2）学习中心利用率不断提升，从2017年的64.1%提升至2018年的71.6%，期间毛利率提升4.9PCTs至37.9%。
　　K12课培行业：广东区位优势明显，龙头竞争激烈。根据Frost&Sullivan，2018年广东省K12课培市场规模近540亿，占全国市场的11%，预计到2023年有望超900亿（CAGR 11%），其中深圳增速有望13.3%，超全国水平。广东省经济开放、人口规模大、本科录取率低的特点形成其K12课培市场的需求基础和区位优势。从竞争格局看，双雄+五虎抢滩华南，新东方和好未来均在早期完成广东布局，从广州/深圳切入并向低线城市下沉；区域龙头成立时间较早，本地网点优势明显，但未形成全国布局。我们根据广东省主要城市K12客群测算理论网点容量，广深市场竞争激烈，佛山/中山/珠海竞争较为充分，东莞/惠州/江门/肇庆仍有扩张空间。
　　竞争优势：注重服务，教研并重，激励为基。（1）公司重视服务，运营效率较高，包括课后服务（家校互联个性推送/周内免费辅导）、分享会、个性化评估等，以此实现“高效提分、升学导向”的目标。（2）教研体系日臻完善，成立教学研究院，研发本地化教材并打造标准化366教学模型，2019H1续班率较2018年提升5.4PCTs至73.7%。（3）公司提供员工激励，通过合伙人机制和校长负责制深度绑定，赋予团队成长感。2019年公司推出超1100万元合伙人激励，并授予核心骨干2779万股购股权。
　　发展规划：学习中心稳步扩张，拓展双师教学模式。（1）网点扩张方面，公司将进一步稳固在深圳市场的优势，计划截至2020/21年在深圳运营79/89所学习中心，并向二三线城市扩张，于2021年底前扩展至中山、珠海、江门、肇庆等地。（2）业务模式方面，双师教学及思考乐网校均处在孵化阶段，双师模式预期在下沉市场取得竞争优势，思考乐网校以免费及低价课程向线下学生提供增值服务。
　　投资建议。公司作为华南地区快速发展的K12课外培训公司，以精细化服务和运营，教研体系并重深耕市场，未来将不断扩大华南版图实现进一步份额提升。预计2019-2021年经调整净利润1.28/1.66/2.07亿元人民币，同增48.2%/29.3%/24.9%，对应EPS 0.23/0.30/0.37元/股（2019年经调整净利润进行上市开支以及租赁会计准则调整），现价对应2019/20年PE45/35倍，综合考虑公司质地和成长性，首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　风险提示：扩张过程中盈利能力不及预期；新教学模式拓展风险；监管政策收紧；行业竞争加剧。