国盛证券-山鹰纸业-600567-变更募投项目扩建广东基地，全国化布局再下一城增强核心竞争力-200111

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　　事件：2020年1月10日公司公告将变更部分募投项目，原华中年产220万吨高档包装纸三期变更为山鹰纸业（广东）有限公司100万吨高档箱板纸扩建项目。公司于2018年发行第一期可转债募资23亿元用于年产220万吨高档包装纸板三期（即年产49万吨PM26银杉/红杉生产线项目）和湖北工业园热电联产项目建设，其中纸板三期项目募资总额10亿元。公司将变更部分募投项目，将纸板三期项目的资金用于广东基地100万吨高档箱板纸（含年产54万吨高档箱板纸和年产46万吨高档箱板纸两条生产线）项目的建设。广东100万吨高档箱板纸扩建项目总投资额为26亿元，其中设备投资/污水处理及土建等工程费用分别为15/10亿元，项目拟使用募集资金10亿元，项目建设期为18个月，预计将于2021年年中达产。
　　变更资金用途扩建广东基地，进一步完善全国化布局。2019年年中公司新建山鹰纸业广东子公司，并通过收购中山中健包装公司70%的股权将进一步深化在华南地区的布局。目前公司产能集中在华东和华中，已布局三个百万吨产能以上的基地，包括安徽马鞍山170万吨/年、浙江嘉兴135万吨/年、湖北荆州127万吨/年。目前华南地区总产能87万吨，福建漳州75万吨/年、广东肇庆12万吨/年。华南地区为包装纸重点消费区域，公司在该区域产能布局相对薄弱。华中区域目前已布局127万吨（一二期项目），已具备规模化优势，华南区域尚未形成足量规模化优势，产能布局迫切性更强。华南100万吨产能投放将使得公司全国化布局进一步完善，并加强对包装纸消费能力最强的华南区域的把控，华中三期项目公司将根据整体安排择期实施。
　　全国化产能布局降低运输费用，减少成本增强产品竞争力。造纸产品的运输半径一般为500~600千米，汽运单吨纸每100km的运费约35元，运输距离每增加100km单吨纸成本将增加35元，考虑纸的生产成本在2500元左右，对应增幅达到1.5%。若产能全国化布局不完善，比如造纸基地在华东上海附近，运往广深区域，距离在1000km左右，使用海运的单吨运费达到300元；而对于在广深附近的造纸基地，服务半径（500km）内的单吨运输成本不超过200元，相较之下则多出100元/吨的成本，成本增幅达到4%，若一个基地产能100万吨，该部分则对应1亿元的利润损失。因此全国化的产能布局，将有效降低公司运输成本，增加公司产品的竞争力。
　　原材料缺口将显，2020年行业趋势将大概率向上。2016~2019年行业经历了完整库存周期，2019年底废纸系产业链处在库存低位。2017年以来的禁废政策延续，保守测算下2020年供给缺口接近1000万吨，占到需求量的15%，供求矛盾将在2020年开始显现，纸价将呈现趋势性上涨。2018~2019年关停造纸产能774万吨，净增-150万吨，考虑关停淘汰，行业实际新增产能有限。造纸环节集中度远高于上下游，控原材料价格和成本向下传导均顺畅。原材料和成品纸价格在2020年趋势性上涨时，成品纸涨幅将超过废纸，纸厂利润将在该阶段扩充。
　　公司为A股业绩弹性最大包装纸厂，原材料保障能力强。华中造纸基地规划220万吨产能，2019年11月底已开机一条50万吨产线，预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善，2020年初42万吨废纸浆将投产使用，加上2020年的外废配额，将满足公司美废刚需，保障原材料安全性。
　　龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场，长期成长性充足，维持“买入”评级。我们预计19~21年实现归母净利润17.31/21.13/25.65亿元，同比增长-46.0%/22.1%/21.4%，19~21年对应PE 9.8X/8.0X/6.6X。
　　风险提示：进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。