国金证券-宏观专题研究报告：基于2010~2012年历史经验，2020年地产投资如何演绎？-200110

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　　引言：市场对2020年房地产投资下行基本形成一致预期，但在下行的幅度和节奏上分歧较大。本文通过研究房地产投资链条发现，历史当中2010-2012年房地产投资与现阶段整体较为相似，对判断2020年房地产投资走势有所启示。
　　1、对标2010-2012，历史正在重演？
　　（1）库存：房地产库存均位于低位。在经历了前期房地产销售黄金期后，2010和2018年两段时期库存水平均接近历史低点，2010年广义库存增速由25%降至10%，2018年广义库存增速由30%降至-2%，房企补库存动力增加。
　　（2）销售：房地产销售整体低迷，期房好于现房。类比2011年与2019年，房地产销售边际改善但整体仍处于下行，2010-2012年房地产销售面积增速由80%滑落至-20%，2017-2019年房地产销售面积增速由25%滑落至-3%。此外，期房与现房销售均出现背离，表现为期房销售好于现房，历史上只出现了这两次。
　　（3）政策：总量上房地产调控政策均为收紧。2010-2012年，“国4条”、“国11条”“新国十条”的相继推出，对房地产抑制作用明显。2018-2020年，“房住不炒”、限贷、限购、收紧地产信托等政策同样收紧了房地产。但两段时间政策的不同点在于，2010-2012年更偏总量，而现阶段开始由总量转向结构优化、因城施策，所以房地产周期波动有望逐渐平坦。
　　（4）融资环境：信用环境收紧，但房地产企业融资仍然较强。2010年产能过剩制约信贷扩张以及2018年去杠杆，信用均是收紧的，社融增速出现大幅下滑。但在这样的环境下，房地产企业融资却偏强，主要表现在信托当中投向房地产的占比上升（2010-2011，2018-2019年均上升7个百分点左右）。
　　（5）房企行为：房企应对措施相似。首先，商品房库存低位叠加销售较好，房企拿地积极性高，房地产土地购置费上行；其次，政策环境偏紧，房企资金困难，商品房库存偏低，导致房企加强新开工和期房销售，以期解决现金流紧张问题；最后，房企面临交房压力，加快施工带动建安投资回升。
　　（6）总结：2010-2012年和2018-2020年的房地产投资链条实际上是政策趋严背景下的结构性错位行情。库存低位、销售下滑、政策趋严是两个时间段房地产投资链条的三大背景。房企的市场化行为导致了新开工、土地购置、建安投资、施工、期房销售等一系列指标出现相似的错位情形。由此，我们认为2010-2012年房地产情形对判断2020年房地产投资趋势具有一定启示。
　　2、2020年房地产投资“先下后稳”
　　（1）地产销售难以全面转好。需求偏弱、政策收紧、居民部门杠杆率较高，房价下行压力加大，房地产销售难以全面转好。在房地产销售低迷的大背景下，某个指标好转只是紧缩型政策调控下阶段性的短期行为。
　　（2）2020房地产投资判断：土地购置费继续下行，低点可能在2Q20。100大中城市商品房用地成交总价累计同比领先土地购置费累计同比约1年左右，根据领先指标，土地购置费增速低点可能落在2Q20。建安投资2020上半年下行压力加大，预计全年增速降至4%左右。类比2010-2012年，我们认为建安投资的韧性将保持1年左右（建安投资于2019年2月开始改善），2020年2月可能开始回落（同时伴随着竣工面积的回升），二季度维持低位，下半年保持稳定。但2019年新开工不算差，带来的增量将使得建安投资回落幅度不会很大。预计2020年房地产投资由10%降至5%左右，上半年下行压力加大，下半年企稳。
　　（3）房地产政策趋势：总量调控转向结构优化。“房住不炒”将是未来房地产调控的核心基本点，“告别房地产刺激经济的老路”已成定局。我国房地产存量足够，但结构不合理（核心城市住房需求旺盛，人口流出城市住房过剩、房价下行压力较大），因此未来住房政策可能更多会倾向于结构优化、因城施策。具体来看，缓解核心城市住房需求问题可借鉴新加坡公共住房政策；而对于人口流出城市，房价存在下行压力，但未来货币政策的边际宽松对稳定房价有一定支撑。
　　风险提示：房地产下行风险、中美贸易摩擦升温、经济超预期下行风险等。