东吴证券-颐海国际-1579.HK-激励再升级，渠道、产能全面扩张促发展-200112

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　　投资要点
　　管理迭代升级，增质提效。19H1应用合伙人师徒制扁平化管理，确保销售经验传承，目前销售人员师徒数量分别约为180/60名，快速扩张新区域；19Q2引入PK制度强化销售考核，进行ABC三级评定，公司将淘汰连续3次获C人员，并鼓励A级合伙人接管被淘汰业务区域；19年底股权激励计划向6名高级管理层授予75万股受限制股票（以授予前最后交易计算价值约3119万元，将产生等量管理费用），共计占公司总股份数的0.07%。激励能较好完善多层次激励制度，全套管理体系竞争充分，激励显著，富有创新活力。
　　充分激励经销商扩张，渠道下沉低线城市。公司对经销商支持充分，让利显著。细化区域代理后增强对经销商把控能力，产品高周转保障经销商渠道利润，未来将进一步推进渠道扩张战略，下沉至4、5线城市等空白市场，预计年底经销商数量将接近3000家。
　　底料产品空间巨大，产品创新带来增量。底料产品持续受益行业发展及海底捞门店扩张红利，市场空间巨大。在新品研发方面，项目制充分激发员工创新潜力，中式复合调味料“24道菜”将推出川菜、粤菜、陕西菜等多个地方菜系调味品；还推出“15块钱吃到饱”、冲泡杯等多个产品，借助品牌及渠道优势，有望迎来新的盈利增长点，助力多元发展。
　　新基地逐步投产，产能持续扩张奠基长期发展。公司产能扩张计划实施顺利，霸州工厂一期项目落地新增产能7万吨。预计霸州二期、马鞍山二期分别将于20／22年竣工投产，马鞍山二期计划产能20万吨；预计漯河基地一期及二期未来两年将逐步建成试产，设计产能约30万吨。公司的火锅底料业务未来潜力大、且休闲食品的品类和产品有望持续发展。三大生产基地合计贡献产能将在未来3年达到60万吨以上，为火锅底料、中式复合调味料及自加热系列产品放量提供有力支撑，奠基公司长期发展。
　　盈利预测与投资评级：看好公司产能扩张背景下持续的销售渠道下沉，基于公司业务扩张前景、以及不断迭代的激励机制，上调19-21年盈利预测，预计公司营收42.4亿（+58%）、56.9亿（+34%）、75.6亿（+33%），归母净利7.4亿（+43%）、9.8亿（+33%）、12.9亿（+31%）亿元，对应PE为65、49、37倍，长期看好具有创新活力的研发和销售制度带来的增长动力，2020年目标估值60倍，上调为“买入”评级。
　　风险提示：经销商渠道扩展不及预期、原材料价格波动、食品安全等风险。