国盛证券-锦江酒店-600754-酒店行业周期拐点已到，公司估值修复在即-200112

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　　近期部分经济指标出现好转，预示着酒店周期可能迎来拐点。第一个是PMI，2019年11月、12月PMI为50.2，已经连续两个月站上枯荣线上；第二个是RevPAR，目前三大酒店集团RevPAR跌幅已经接近前两轮周期底部，而过往RevPAR下跌到底部后都是“V字”形式触底反弹开始复苏。第三个是M1，M1是企业业务扩张/收缩的前瞻性指标，历史数据看领先RevPAR  6-12个月；M1同比已经在19Q1触底反弹，对应到RevPAR应该在19Q4左右见底。
　　从供需角度来看，2020年供需关系改善，RevPAR有望触底回升。供给端一般落后行业景气度1.5-2年（1年建筑期+0.5-1年新店爬坡期），2018H2起的行业下滑造成的供给收缩将在2020年逐步体现。需求端中，库存周期见底叠加PPI、PMI及M1好转，表明制造业已经进入“被动去库存”的阶段，企业需求已经实质性改善；预计库存周期将在2020Q1左右见底回升，带动商旅活动的复苏。酒店供需关系显著改善，行业景气度有望逐步回升。我们判断：RevPAR跌幅预计在2019Q3-Q4左右见底，2020Q1开始回升，预计在2020Q3左右转负为正，2020年下半年RevPAR同比增速可达2%-3%左右。
　　酒店长期合理估值在30倍PE，酒店行业估值被明显低估。纵向比较，在行业景气度低/高时，酒店PE在20-25/35-40倍；横向比较，过去5年国外酒店集团平均PE在29倍。目前锦江/首旅对应20年PE分别为20.8/21.5倍，处于较低水平。对比发达国家，我国酒店人均保有量还有2.6倍的提升空间，酒店龙头长期20%的业绩增速可以维持，一个长期20%增速的成长型消费企业30倍PE是合理的。
　　行业整合加速，公司扩张速度进一步提升。截止2019Q3，公司共有酒店数8161家。在行业低迷的背景下，中小酒店出清速度加快，公司扩张速度进一步提升。2019Q1-Q3公司净增酒店数718家（较年初+9.6%），而去年同期净增499家（较年初+7.5%），预计2019年全年净增酒店数可达1000家。目前华住已经将2020年的开店计划提升至1700家（2019年的计划为800-900家），预计公司的2020年开店速度也有望进一步加快，净增门店数达到1200家左右。
　　首次尝试REITs模型，未来公司轻资产化有望加速。2020年1月10日公司公告转让西安和郑州锦江之星100%股权给光缕公司，是公司在REITs的首次尝试。在此模式下，酒店的所有权和管理权分离，REITs持有物业而酒店公司负责管理和运营。目前公司净增门店中100%都是加盟店，在REITs助力下，公司轻资产化有望加速。
　　盈利预测与投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。鉴于20年公司扩张速度有望加速及对RevPAR更好的预期，我们提高了20/21年的公司盈利预测。我们预测2019/20/21年公司归母净利分别为11.1/13.5/16.3亿元，期间CAGR为21.2%，EPS为1.16/1.41/1.70元，对应当前股价PE分别为25.3/20.8/17.2倍。我们认为2020年公司合理市值为405亿元，对应合理PE为30倍，上调目标价至42.33元。
　　风险提示：周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。