国海证券-长城汽车-601633-12月销量点评：莫为浮云遮望眼，体系致胜正当时-200110

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　　投资要点：
　　短期批发弱于零售，合理控制库存水平
　　公司12月批发销量合计10.60万台，同比-20.8%（零售端同比+7.5%），总体低于预期。2019年全年公司累计销售106万台，同比+0.7%（零售端同比+5.3%），基本符合预期。由于今年春节较早，公司延续了此前控制库存水平的思路，整个11-12月的批发均有所压低，但终端零售表现优良（环比+47.7%），这也是为2020年的销量冲刺营造更好的库存环境。
　　同比扰动相对可控，环比结构仍有亮点
　　同比层面，短期批发数据不佳主要是由低价位区间产品的扰动造成，11万元以下的H2、H4、F5三款车型产品力弱化，合计销量不足四千台，与上年同期相比减少80%以上，2020年Q3随着新平台架构带动产品矩阵重塑，M6和H6之间的断档问题将得到根本解决。环比层面，公司12月批发销量较11月下滑7.9%，但重点车型的增长动能仍在延续，其中M6销量1.9万台（环比+19.7%），炮销量超过7000台（环比+12.2%），V6和H9均维持在一个较高的中枢水平上。
　　 Q4业绩风险较小，中长期量价弹性可期
　　考虑到2019年Q4销量为33.6万台，但细分结构在持续优化，我们预计单季度归母净利润仍可维持14亿元附近（环比Q3持平），对应单车名义盈利6000元，同时考虑年末费用计提、金融贡献及增量返点侵蚀。展望2020-2022年，我们看好公司能够依靠成本&质量&营销&技术相结合的体系能力，顺利带动全球销量迈向170万台，利润回归百亿人民币量级。
　　盈利预测和投资评级：鉴于Q4销量低于此前预期，我们下调2019年盈利预测至43亿元，维持2020/2021年盈利为65/85亿元，对应当前股价PE分别为19/13/10倍。我们认为，不同于2019年5月-8月的排放标准切换失速，本轮11月-12月的销售颓势实为新周期起点，莫为浮云遮望眼，体系致胜正当时，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增速低于预期；乘用车市场增速回升无力；新车型销量爬坡不及预期；单车盈利能力回升低于预期。