华泰证券-信号与噪声系列之一百五十四期：A股热点扩散之后何去何从-200112

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　　核心观点：A股热点扩散之后，预留仓位给年报&一季报的盈利驱动行情
　　近一个半月，A股市场的突出特征是增量资金入场之下的热点扩散，虽然自下而上来看，热点扩散在情理和预判之中（PPI拐点回升、更多行业景气拐点将出现、非杠杆资金入场速度有增快），但自上而下来看，当前基本面弱复苏与流动性偏宽两条逻辑线在资产价格上并行演绎，两条线均强势的趋势或难以持续，我们预计后续大概率将由一方向另一方边际收敛，收敛验证时点或在2月下旬之后。本周，第一阶段协议达成到签约之间的风险空窗期将结束，我们认为当前预留仓位给年报&一季报的盈利驱动行情的性价比更高，短期配置上建议继续挖掘电新/机械（如工控、工业机器人等）。
　　市场特征：近期A股市场的突出特征是增量资金入场之下的热点扩散
　　12月以来，三方面体现：1）从上证50、沪深300、中证500、中证1000的绝对收益来看，并未此消彼长，呈现增量资金市场的特征；2）从中证500、中证1000、各行业指数的相对收益来看，12月以来市场热点明显扩散，从去年12月之前科技和消费为主线，扩散到制造、周期、金融地产，以及科技中偏后周期的传媒，市场对各板块均有较顺的配置逻辑解读；3）我们在12.22报告《年内第六次突破3000点之后》中即提示19年12月的两融余额高于19年3~4月（19年大盘高点），但两融成交额占比却低于19年3~4月，意味着非杠杆资金的成交活跃度更高、入场速度在增快。
　　自上而下：基本面弱复苏与流动性偏宽两条线共同演绎的趋势或难持续
　　12月PPI同比降幅继续收窄，基本面弱复苏趋势进一步验证中，是支撑近期A股热点扩散至制造和周期的重要因素；但同时，12月下旬以来国债期货强势、A股高估值板块延续强势，资产价格呈现基本面弱复苏与流动性偏宽预期的并行格局，后续大概率将由一方向另一方边际收敛：中国作为银行体系主导的制造国，央行货币政策相对更关注PPI，短期内PPI同比仍未转正+CPI同比高位走平之下，市场流动性大概率仍保持充裕，但1~2月若PPI同比回正+CPI同比回落幅度弱于预期，则货币政策边际调整的概率提升、估值驱动为主的品种短期或有调整压力，验证时点或在2月后。
　　自下而上：预留仓位给年报&一季报行情的性价比高于追“春季躁动”
　　虽然自上而下影响A股的重要变量均已在2019年出现拐点，2020年难以基于这些变量给整体市场更高的估值；但自下而上，可买的行业和标的却在增多，结构性机会明显好于2019年（我们在19年10月即基于三季报建议关注更多A股制造业，并判断周期股也将有估值修复）。然而，近期的压力点在于：A股热点在一个半月内快速扩散，景气拐点的行业及个股估值分位数明显提升，在长端利率水平3%以上、下行空间有限的环境里，资产久期大概率难以拉得更长而给景气板块更高估值，当前我们建议预留仓位给年报&一季报的盈利驱动行情，性价比或高于继续追春季躁动行情。
　　风险偏好：协议达成至签约间的风险空窗期将结束
　　本周地缘政治风险边际缓和，美伊冲突对风险资产的影响大概率趋弱，下周市场风险偏好的焦点将转向中美贸易协议签约，这也意味着第一阶段协议达成到签约间的风险空窗期将结束。全年来看，我们维持指数上行空间或大于下行空间的判断，3000点大概率扎实；节奏上，建议留意节后2月份的三点压力（解禁高点后的股票供给压力、宏观数据“靴子落地”、中美后续谈判门槛上升）。配置上，继续关注建材/汽车/家电/建筑等行业性机会，重点挖掘电新/机械的个股精选（工控、工业机器人等），相机布局Q1结构性通胀减压后三个“大年”（电动车上中游、电子、云计算）的机会。
　　风险提示：中美贸易磋商不及预期、地缘政治不确定性加大、国内逆周期调节政策低于预期、年初解禁高峰对于市场的冲击较大。