华泰证券-药明康德-603259-赋能新药，东方既明-200112

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　　全球领先的药物研发平台，目标价108.48-117.24元
　　公司搭建起覆盖全产业链的药物研发一站式服务平台，赋能全球新药研发。考虑到：1）公司小分子CMO/CDMO商业化项目加速落地推动业务快速增长；2）临床CRO与细胞&基因疗法CDMO高速增长；3）“长尾客户”和中国客户日益增加的研发需求；公司业绩有望提速发展，远超行业平均水平。我们预计公司19/20/21三年收入有望实现27.4%的年复合增速，对应EPS为1.24/1.48/2.00元，分部估值法下2020年合理估值为1791.06-1935.76亿元，对应目标价108.48-117.24元，给予买入评级。
　　CMO/CDMO业务：公司高增长的强力支撑
　　公司为国内CMO/CDMO的行业标杆（多次零缺陷通过FDA审查；首个获批MAH合作的CMO/CDMO），服务项目数量持续上升（9M19：900+ vs 2012：228），收入实现快速增长（2012-2018CAGR=25.8%）。截至9M19，公司共计拥有约843个临床早期项目，40个III期项目和17个商业化项目，晚期项目（III期和商业化）正处于迅速转化并放量的阶段。CMO/CDMO板块提速（19/20/21三年收入CAGR=33.1%），有望成为公司整体增长的重磅引擎。
　　多点开花，潜力业务蓬勃兴起
　　公司三大潜力业务蓄势待发：1）临床CRO业务实现跨越式增长，2019年收入有望翻番至11.7亿元（19/20/21三年收入CAGR=59.4%）。公司在主力业务SMO快速增长的同时通过并购pharmapace加强数统业务，未来有望持续并购以强化海外临床能力；2）基因&细胞疗法市场2019年强势恢复，并有望在2021年获得三期临床订单实现强劲增长。在其驱动下，公司美国实验室业务19-21年有望实现31.6%的复合增长；3）DDSU开辟新型商业模式，截至9M19公司累计助力客户完成71个IND申报（9M19：16个），DDSU有望在2022年收到首笔销售分成，实现商业模式的验证。
　　分部估值法2020年目标市值1791.06-1935.76亿元
　　我们基于调整后的non-IFRS口径归母净利润，采用分部估值法计算公司公允价值：1）传统CRO与CMO/CDMO业务估值1533.82-1678.52亿元：我们预计公司传统业务2020年实现经调整non-IFRS归母净利润28.94亿元，给予53-58x PE（2020年行业平均PE为53x，考虑到公司的龙头地位及业绩增长可持续，我们给予10%溢价）；2）使用风险调整的DCF估值法测算DDSU业务估值165.79亿元；3）VC估值91.45亿元：截至9M19公司风险投资账面价值为36.58亿元，给予2.5xPB（根据公司既往投资退出收益计算）。
　　风险提示：1）新药研发市场融资环境恶化；2）行业竞争加剧导致服务价格下行；3）无法成功保护客户或自身知识产权。