东吴证券-策略周聚焦：靠什么打破当下困境-211018

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报告要点：①节后市场回调与成交快速萎缩，验证此前青黄不接的风险提示，即类滞涨。

②滞涨困境：通胀对货币宽松形成掣肘，降准降息预测下修，风险在于流动性陷阱，市场表现为风格混沌。

③政策倾向稳增长摆脱“滞”，未来6个月跟踪政策路径：稳增信号（政治局会议后部委政策跟进）-社融回升（四季度）-经济企稳（明年二季度）。

④继续谨慎，等待积极信号，四季度宽财政&中性货币组合，仓位比结构更重要。

⑤配置：茅指数，消费白马稳增优势未来6-12个月重新体现，重点配置白酒、医药、互联网龙头；银行，社融回升期宽信用带动银行相对收益；基建周期品，四季度基建发力需求侧逻辑加强，量相关的建筑建材、交运、工程机械、钢铁。

⑥PB-ROE、PE-G模型显示周期、消费占优。

正文摘要困境：成交萎缩下的类滞胀。

①节后市场回调与成交快速萎缩，验证2021/09/26《红十月效应，有哪些风险》担忧：十月-青黄不接的风险，即类滞胀格局。

②“滞”为Q3GDP4.9%，及未来6个月下行担忧，“胀”在9月PPI创下10.7%新高，且未来6个月仍可能维持高位。

③滞胀困境：通胀对货币宽松形成掣肘，节前期待的降准及可能的降息面临预期下修。

滞胀风险是流动性陷阱，货币宽松多大程度抵消信贷需求的下行，带动制造业投资增加存疑。

④市场体现为周期获利盘的快速出逃，银行地产上涨背后的变相降仓，白酒医药为代表的茅指数稳增优势显现。

公募基金风格漂移近期概括为混沌：没有明确的加仓方向。

等待破局信号：稳增信号-社融回升-经济企稳。

政策方向倾向于稳增长摆脱“滞”，而非收紧流动性压降“胀”。

跟踪未来6个月路径落地：稳增信号-社融回升-经济企稳。

①稳增信号观测政治局会议后，各部委对相关长期政策更明确定调：地产-房住不炒、双控-碳中和、消费-疫情防控。

②今年Q4跟踪社融能否筑底回升，9月社融存量增速10%创下新低，我们预计央行Q4将运用绿色金融再贷款等工具，促进宽信用，若社融增速未来6个月回到此前10.7-11.7%区间，将构筑信用拐点。

③历史经验：信用拐点后1-2个季度GDP趋稳，若四季度社融回升，则明年Q1后GDP有望企稳。

继续谨慎，等待积极信号。

①我们维持9月底《红十月效应，有哪些风险》的谨慎看法，对市场的乐观待跟踪上述信号发出。

四季度更可能形成宽财政&中性货币组合。

宽松预期下修，股市交易难度增加，成长、周期、消费在最近一个月都经历快速回调。

②我们认为仓位比结构更重要，9月主动管理型基金中位数未跑赢市场，东吴策略构建的成长和价值组合中，仅高股息组合跑赢，详见《9月唯高股息胜出——掘金月报》。

困境下的配置：茅指数+银行+基建周期品。

①估值盈利匹配度：PB-ROE显示机械、建筑建材、钢铁、军工、家电、轻工占优，PEG（未来预测）显示银行、交运、化工、钢铁、采掘、有色占优。

②茅指数未来6-12个月稳增优势显现：2018-2020年消费白马持续跑赢的最大优势是稳，预计名义GDP增速从21年11-12%降至22年7-8%，全A非金融净利润同比从21年30-35%降至22年0-10%，消费白马稳增优势重新体现，重点配置白酒、医药、互联网龙头。

③银行：历史上社融筑底回升阶段，宽信用带动银行相对收益。

Q3业绩环比改善概率大。

④周期：近期周期回落与供给侧边际放开相关，四季度基建发力的需求侧逻辑加强，更偏好基建-量相关的周期品，建筑建材、交运、工程机械、钢铁等。

风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。