华创证券-金科股份-000656-深度研究报告：渝派代表，多元激励，高质量成长-200112

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　　渝派代表之一，多元发展，多元激励，高质量成长，高分红获险资增持
　　金科股份于1998年在重庆成立，渝派代表之一，形成以地产开发为主、物管和新能源等为辅的多元化布局，围绕“三圈一带”展开全国化拓展，据克而瑞数据，公司19年销售额达1,803亿元，行业排名第17名。公司激励机制丰富，管理层稳定并积极，推动公司高质量快速发展。15年，推出限制性股票激励计划；15-19年，推出并修订员工跟投计划；19年，推出卓越共赢计划暨员工持股计划，并承诺19-22年业绩分别为51、62、74、82亿元，对应CAGR+20%。此外，公司16-18年平均分红率达64.2%，并获前海人寿增持（1.97%）。
　　高销售增速、高权益比、高销债比、高销售/业绩比，实现高质量成长
　　16年以来，公司实现高质量成长：1）高销售增速：据克而瑞数据，公司19年销售额1,803亿元，同比+40%、17-19年CAGR+63%，分别高于主流12家房企平均22%、33%；2）高权益比：19年权益销售额1,494亿元，同比+41%、17-19年CAGR+72%，分别高于主流12家房企平均16%、27%；19年销售权益比高达83%，高于主流12家房企平均70%；3）高销债比：19年权益销售额/有息负债余额达1.6倍，高于主流12家房企平均值1.5倍，凸显资金使用高效；4）高销售/业绩比：公司19年预测销售归母净利润/19年预测结算归母净利润达2.9倍，远高于12家主流房企平均1.6倍，具备强业绩释放能力。
　　积极拿地、可售丰富，多手段提周转、控杠杆，低价拿地毛利率无忧
　　16年以来，公司拿地积极，16-18年拿地面积/销售面积达123%、148%、153%；3Q19市场拿地分化之际，公司拿地面积/销售面积仍达196%，远高于17家主流房企平均128%。在积极扩张中，公司通过：向强三四线能级下沉（3Q19拿地占比72%）、提升30万方以下小盘占比（3Q19拿地占比86%）、降拿地权益比提经营杠杆（从15年89%降至3Q19的64%），实现兼顾周转加快和杠杆率稳定。此外，公司拿地地价控制优秀，估算3Q19一二线、三四线加权拿地均价/销售均价分别30%、31%，低于14-18年平均40%，预示后续较强毛利率表现。19H1末，公司可售面积超5,600万方，估算一二线占比59%，可覆盖18/19E销售面积4.2/2.8倍，高于主流8家房企平均3.7/2.3倍。
　　步入业绩释放期、预收款高覆盖，物管估值可观，当期销售PE较低估
　　3Q19营收423亿元，同比+61%；归母净利润39.8亿元，同比+82%；毛利率和归母净利率分别为30.1%、9.2%，同比分别+4.1、+1.1pct。19Q3末，净负债率144.3%，同比-4.7pct；预收款1,043亿元，同比+50%，可覆盖18年营收2.5倍，高于行业平均，保障业绩高增。19H1末，物管合同面积达2.4亿平，综合实力排名前十。金科物业14-18年净利润CAGR达88%，预计19年净利润4.0亿元，按19PE30/35/40倍估算，若上市有望增厚公司43/54/65亿元，增厚比例11%/13%/16%。而剔除物业后，开发业务对应19/20结算PE仅6.6/5.0倍。此外，公司19年销售PE仅2.7倍，显著低于主流房企平均4.4倍。
　　投资建议：渝派代表，多元激励，高质量成长，重申“强推”评级
　　16年以来，金科股份推出多元激励，积极拿地扩张，通过多手段提周转、控杠杆，实现高质量成长，如高销售增速、高权益比、高销债比、高销售/业绩比、高拿地增速、高预收款等高质量指标确保后续结算资源丰富，低价拿地则确保后续毛利率无忧，而目前公司正值业绩释放期。此外，金科物业综合实力排名10位，后续估值或将逐步体现。我们维持2019-21年每股收益预测分别为0.98、1.31、1.65元，对应19-20年PE为7.7/5.8倍,19年销售PE仅2.7倍，显著低于主流房企平均4.4倍，维持目标价10.00元，重申“强推”评级。
　　风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业资金超预期收紧