兴业证券-常熟银行-601128-粮草充足，潜心发展-200113

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　　投资要点
　　营收、利润增长复合预期，ROE受转债影响略有下降但ROA提升明显。整体来看，19A常熟银行营收、利润均保持较高增长，边际上营收、利润增速均有所放缓。预计营收增速边际放缓主要受其他非息收入影响，而利润增长主要受4Q19减值大幅计提影响（4Q19拨备覆盖率较9M19提升14pct左右），进而一定程度影响了全年利润增速的实现（4Q19：15.3%，9M19：22.4%）。盈利能力方面，受19年常熟转债完成转股影响，加权平均净资产收益率11.71%，较18A下降0.91pct，但ROA达1.09%，较18A提升0.08pct。我们认为随着公司高定价个人经营性贷款占比提升、村镇银行非人工成本规模效应逐步显现、减值成本相对节约，ROE还有较大提升空间。
　　规模增长略超预期，资产结构进一步优化。常熟银行4Q19资产规模环比增长3.4%，较3季度增速边际加快，带动全年资产规模增速突破两位数（同比+10.7%）。受益降准资产结构进一步优化，贷款规模同比增长18.5%，占总资产比重较年初+3.6pct至56.8%。贷款投向上，公司上半年对公投放力度加大，但三季度以来公司加大了零售投放力度，截至19年年末零售贷款规模近600亿，占总贷款比重较年初提升2.8pct至53.8%，个人经营性贷款占总贷款比重较年初提升1.8pct至34.6%。
　　定价方面，预计净息差（期初期末口径）3.31%，同比下滑4bps，环比小幅提升1bps。息差环比走阔主要由高定价的零售尤其是个人经营性贷款占比增加从而带动生息资产收益率提升所致。从净息差（单季度年化）口径来看，Q1-Q4单季度年化净息差分别为3.29%/3.23%/3.32%/3.41%（Q4为预计值，或与实际值有差异），下半年息差边际持续提升。
　　资产质量稳中向好，拨备大幅增厚。19A名义不良率环比Q3持平（0.96%），保持在1%以内的较低水平。同时，公司加大拨备计提力度，期末拨备覆盖率较三季度+14pcts至481%，在上市公司中位居第一梯队。从主要指标来看，公司资产质量稳中向好，拨备水平相比可比同业有较大的安全垫，未来信用成本也将受益于较低的生成速度而相对稳定，减值的节约将给利润增长提供充足的正向贡献。
　　公司作为江苏地区微贷领域龙头，关键指标均显著优于同行，看好其异地分支机构、村镇银行的成长性与ROE的提升空间。我们小幅调整公司盈利预测，预计公司20-21年营业收入分别为74.1亿、84.9亿，归母净利润分别为21.7亿、26.0亿。预计20-21年EPS分别为0.79元、0.95元，预计2020年底每股净资产为6.75元。以2020-1-10收盘价计算，对应20-21年PE分别为11.1、9.3倍，对应2020年底PB为1.30倍，维持对公司的审慎增持评级。
　　风险提示：资产质量超预期波动，规模扩张不及预期