华西证券-9月经济数据点评：经济下行一定意味着利率下行吗？-211018

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事件概述：10月18日，统计局公布2021年9月经济数据。

1-9月，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为+11.8%、+16.4%、+7.3%；9月当月，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额当月同比分别为+3.1%、+4.4%。

分析与判断:工业：限产限电对工业生产形成掣肘根据测算，9月工业增加值的两年平均增速为4.98%，较8月回落0.47pct；季调后的环比增速为0.05%，与8月基本持平，与季节性的波动规律出现背离。

综合来看，9月的工业生产依然低迷，一方面多地限产限电使生产活动被动放缓导致供给受阻，另一方面基建、地产投资未见起色也从需求端形成了制约。

从结构上来看，采矿、电热燃水生产和供应业有所回升，制造业延续回落趋势。

9月，采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业两年平均增速分别为2.70%、4.97%、7.07%，其中采矿业、电热燃水生产和供应业较8月分别回升0.65pct、1.02pct，而制造业则较8月回落0.78pct。

采掘业方面，在9月“拉闸限电”后相关部门开启“保障工业居民用电”等一系列保价稳供措施，批准内蒙古、榆林市等数座煤矿复产，煤矿的批量复工推动采矿业上行。

电热燃水生产和供应业方面，由于北方部分城市已开始转冷，制热需求增加拉动电热燃水生产和供应业回升。

制造业的回落则存在多方面的原因：一方面，结合通胀和投资等数据来看，9月通胀剪刀差再次走阔使工业企业利润被进一步压缩，基建、地产投资的连续回落也表明需求端疲软；另一方面，受到限产限电和煤炭供给紧张等影响，制造生产被动停滞，对制造业增速形成拖累。

分行业来看，受电力供应紧张影响，9月各行业表现普遍出现回落。

其中，回落幅度较大的行业是化学原料及化学制品制造业（-2.52pct）、黑色金属冶炼及压延加工业（-2.48pct）、计算机、通信和其他电子设备制造业（-2.23pct）、有色金属冶炼及压延加工业（-1.45pct）、金属制品业（-1.18pct），主要集中在高耗能行业，由于多数省份在9月颁布了对高耗能企业生产限制新规，煤炭短缺导致的供电紧张对高耗能行业生产活动的影响较大。

9月，宁夏省对高耗能企业进行停限产一个月限制；河南省宣布部分加工企业限电三周以上；陕西省要求9-12月新建“两高”项目不得投入生产，其余已投产项目在上月产量基础上限产60%。

铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业回升幅度较大，两年平均增速录得5.88%，较8月回升5.38pct；汽车制造业两年平均增速录得3.37%，较8月回升3.2pct。

这两个行业的回升可能主要与2019年同期基数较低有关。

社零：中秋叠加疫情趋稳，消费出现明显回暖2021年9月，社会消费品零售总额的两年平均增速录得3.85%，较8月上行2.35pct。

社零季调环比增速录得0.3%。

9月消费数据表现较此前有所回升，主要与疫情受控有关，另一方面相较于去年中秋假期与国庆合并，今年中秋假期提前至9月叠加疫情趋稳对于消费的提振的效果较为明显。

从结构上看，15个细分品类中化妆品、汽车2个品类的两年平均增速出现了回落，其余13个品类均有不同程度回升。

其中，烟酒、金银珠宝、通讯器材3个品类回升幅度较大，两年平均增速较8月分别回升8.19、5.27、5.06pct，主要与中秋假期社交送礼增加有关，另外苹果手机9月新品预售和销售情况火爆，或是推动通讯器材回升的主要原因。

出现回落两个品类为汽车、化妆品类，分别回落2.71、0.40pct。

固投：房企投资持续恶化，基建投资仍未现反弹1）地产：地产投资的两年平均增速录得-8.32%，较9月回落0.94pct，除土地购置面积、土地成交价款外，其余分项数据依然延续恶化态势。

拿地端，土地购置面积、土地成交价款两年平均增速分别上行7.32、23.76pct，拿地端的大幅上行主要受今年“集中供地”影响，9月深圳、成都、苏州、济南、青岛等一线城市均已开启第二轮集中土拍，致使土地购置和成交价款。

施工端，新开工、施工、竣工均有不同程度放缓，反映房企在经营层面的压力持续加大。

9月，新开工面积、施工面积、竣工面积两年平均增速分别录得-7.93%、-7.33%、-8.79%，新开工、施工、竣工面积较9月分别回落0.26、5.09、16.42pct。

销售端连续四个月出现恶化，9月商品房销售面积、销售额两年平均增速分别录得-3.5%、-1.16%，分别回落1.48、2.80pct，地产行业传统的“金九银十”销售旺季并未出现。

9月份地产数据的再次恶化，与近期持续发酵的恒大风险事件以及地产政策对房企的资金约束有较大的关系。

8月恒大流动性风险事件持续发酵，地产行业违约风险增加，使银行对于地产行业的风险敞口已开始逐步收窄，叠加“三道红线”“房贷集中管控”“地产销售疲软”等政策和市场因素共同影响，目前房企流动性压力将再次加码。

展望后市，央行在《2021年三季度金融统计数据新闻发布会》上的表态说明，地产融资政策已经开始进行纠偏，地产政策预计不会进一步收紧，有望扼制地产投资快速回落的趋势。

但目前的纠偏主要是保刚需、保交付、保合理开工，“房住不炒”的主基调不会改变。

并且在恒大风险事件后，为防范地产风险外溢对经济造成系统性风险，地产行业去金融化将成为政策的主要方向之一，未来对地产融资考验将更加严峻。

2）基建：根据测算，9月当月狭义基建投资两年平均增速录得-1.79%，较8月回落0.13pct，基建投资增速出现小幅回落。

基建表现依然低迷，尚未对经济下行格局形成支撑，主要是由于9月财政支出仍然偏慢（9月财政存款下降程度明显偏低）以及城投融资未出现实质性放松。

但是，财政政策的积极发力已经箭在弦上。

结合各地披露的地方债发行计划，预计10、12月新增专项债将分别发行5,000、6,000、1,500亿元，发行速度较前期相比将有所加快。

同时各地基建项目正在积极筹备快速推进，推动形成实物工作量，预计四季度基建将呈现温和回升态势。

3）制造业：制造业投资温和回升，两年平均增速上行0.36pct至6.45%，但增幅明显放缓，较上月减少2.9pct。

结合本月通胀与出口数据来看，9月剪刀差走阔使企业利润遭到进一步压缩，另外受海外疫情情况有所趋稳影响，出口增速虽然在增加但主要是受到出口商品持续涨价以及手机出口低基数影响导致，所以9月制造业投资增速上升幅度较前一月出现回落。

不过，9月23日央行在全国新增3,000亿支小再贷款，重点支持小微和个体工商户，预计将对上游价格上涨造成的企业资金周转困难问题有所缓解。

经济下行一定意味着利率下行吗？9月及三季度经济数据明显低于市场此前预期，尤其是工业和地产表现依旧较差，但利率反而出现了较大幅度的上行，这无疑对于“经济下行，利率下行”的传统逻辑产生了挑战。

如何看待经济与利率的关系？如何解读经济数据公布后债市的大跌？利率是资金的价格，从根源上看利率仅受资金（流动性）供需的影响，因此分析利率的方向势必要回到对流动性供需的研判上来，也就是“货币-信用”分析框架。

传统的“经济下行，利率下行”的逻辑之所以能在多数时间成立，是因为在过去的政策框架下，货币政策往往在托底经济的过程中先行发力，同时货币政策传导机制较为顺畅，央行对货币的宽松能够较为顺利地经过金融机构传递到实体经济中，形成信用的扩张。

但政策框架在不断的迭代优化，近几年来政策调控出现了三个方面的变化，改变了“经济下行，利率下行”的逻辑关系：①数量型工具不再代表货币政策方向。

在结构性流动性短缺的货币政策框架之下，基础货币随着银行的扩表在不断被消耗，基础货币供给存在天然的收缩势能，即使经济不存在下行的压力，央行也需要不定期地降准、净投放MLF、再贷款等来向金融系统注入基础货币，来维持狭义流动性供需的基本平衡。

因此，在央行现行的框架下，降准、净投放MLF几乎是中性的工具，如果没有导致政策利率、资金利率中枢出现明显的变化，数量型工具就不能代表货币政策的方向。

实际上，央行今年也多次强调了政策利率才是体现货币政策取向的指标。

②货币政策的堵点在传导机制而非基础货币。

政策的目的是调节经济运行，之于央行而言是调节广义货币或信用供给（即M2、社融）。

而广义货币的创造由央行和银行共同决定——央行确定基础货币的多寡，影响银行信贷投放的能力；银行确定货币乘数的高低，体现银行信贷投放的意愿。

近几年来，货币政策的传导机制出现了一定程度的不畅通，或因信用政策收紧而被动堵塞，或因银行风险偏好下行而主动堵塞。

尤其是今年下半年以来，地产城投调控收紧、经济下行压力加大、限产限电等因素的出现，更使实体部门融资需求出现了收缩，进一步加剧了传导机制的堵塞。

在货币政策传导机制没有疏通之前，央行的基础货币投放稳增长的效率会大打折扣，甚至会出现如去年3、4月份流动性淤积在金融系统、导致资金空转的情况。

③经济下行不再是货币宽松的充分条件。

基于以上两点，经济下行压力加大并不一定能够驱动货币进行宽松，数量意义上的货币宽松首先需要以疏通传导机制和融资需求为前提，而实际意义上的货币宽松则要以政策利率和资金价格来进行衡量，反映在M2、社融的增速上。

就目前而言，降准并非没有可能，因为四季度较大的流动性缺口切实存在，但需要首先看“银行-实体”传导机制的畅通以及融资需求的恢复。

从这个意义讲，未来1-2个月内信用政策的纠偏效果以及财政政策的发力程度较为关键。

投资策略：地产政策纠偏驱动温和宽信用，利率存在小幅上行压力对后续的利率走势而言，随着地产融资政策的纠偏以及财政支出、地方债发行的加快，信用扩张存在边际加速的可能性，将继续构成利率上行的压力。

但是，由于当前地产融资纠偏的核心出发点在于保障购房刚需和合理的新开工，预计宽信用的幅度不会太大，因此利率上行的空间可能也不会太大。

从上周的交易数据来看，券商、城商行、股份行、保险、其他类产品在净卖出国债，其中券商是主力卖出机构，贡献了68%的净卖出规模；农商行、境外机构是主力买入机构，分别贡献40%、28%净买入规模。

因此，从机构行为方面来看，近期利率债大幅的调整主要由风格偏交易的机构引起，配置盘对盘面的边际影响相对有限。

短期内，我们建议对利率保持较为谨慎的态度，1OY国债收益率在3.1%附近可能会有配置的性价比。

风险提示信用环境存在不确定性。