民生证券-医药外包行业周报：强势反弹，建议关注CXO板块基本面-200113

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　　报告摘要：
　　本周医药外包板块表现：强势反弹，建议关注个股基本面
　　2020年1月6日至1月10日，主要是受昭衍新药披露全年业绩预告的带动影响，医药外包板块整体上涨6.74%，跑赢中信医药指数3.87个百分点，其中昭衍新药、博济医药、泰格医药和凯莱英上涨最多，涨幅分别为15.8%、13.0%、12.5%和10.5%。除泰格医药、药明生物外（61倍、125倍），本周龙头公司估值略上升，康龙化成、昭衍新药、药明康德和凯莱英的2019年PE分别为68倍、67倍、65倍和57倍。
　　投资建议：2019年初，我们提出医药外包三条核心逻辑主线，中国市场红利的逻辑主线重点推荐的是泰格医药、昭衍新药。2020-2022年，我们建议重点关注这条主线的α拓展，包括国际化能力、新服务平台搭建、新商业模式的持续性等。
　　行业景气度变量跟踪：创新药研发投入及产业转移的趋势不变
　　供给端：关注2020年新人员/产能的业绩兑现。考虑到人均创收提升较慢（平均五年CAGR < 2%），我们认为CRO公司的营收增长将继续与人员扩张共振；对于向产业链前端延申的凯莱英，以临床前人力密集型业务为主的药明生物（人工成本约占36%），营收也与员工人数正相关。我们预计头部CXO公司将保持着20%+的人员增速。
　　我国CDMO行业供给端的景气度持续提升，尤其是2018年CMO领域投融资总金额达54.56亿元后（+288.9%），二线公司纷纷加速入局CDMO领域。我们认为，CDMO领域的供给增加，是基于产业对行业景气度持续提升的预判，建议关注相关企业的突破自身天花板的新产能落地节奏。
　　需求端：创新药研发投入的长期趋势不变，下游制药领域投融资更加关注项目质量。
　　从A股上市药企研发投入来看，2019年前三季度合计研发投入为290.82亿元（+35.36%），我们认为在政策倒逼创新的前提下，研发驱动更加是生物医药公司的重要战略，2020年上市药企研发投入有望保持较快速增长。
　　从一级市场投融资来看，2019年国内生物科技/制药领域投融资额为605.20亿元，扣除百济神州的27亿美元的战略投资后同比下滑约26%。考虑到创新药企募集资金使用的滞后性，我们认为这或对专注于国内市场的外包服务商2020年的业绩造成一定影响，拓展国际业务等突破自身天花板举措的必要性凸显。
　　行业能动性拓展：α能力是产业转移的基础
　　1)个股跟踪：昭衍新药、泰格医药2019年扣非后业绩同比约+50%
　　昭衍新药业绩点评：符合预期，关注产能利用率带来的弹性；
　　泰格医药业绩点评：符合预期，关注大临床弹性和α持续拓展。
　　2) α拓展：得益于工程师红利的α拓展是产业转移的基础
　　普洛药业跟踪点评：兽药业务梳理，CDMO业务弹性可期；
　　药明生物：授权欧洲公司Almirall使用全球创新平台WuXiBody开发多个皮肤病治疗双抗。
　　投资建议
　　推荐泰格医药、药明康德、康龙化成、昭衍新药、凯莱英。从中长期景气度的角度，我们看好业已建立比较好的全球影响力、并处于能力持续突破的药明康德、康龙化成；从短中期业绩弹性角度，我们看好受益于中国市场红利、并处产能持续拓展阶段的泰格医药、昭衍新药；同时特别提示关注产业转移处于初期、自身能力持续验证的CDMO产业，推荐凯莱英。
　　风险提示
　　行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性。