华创证券-恒顺醋业-600305-调研报告：内部改革望加快，品牌焕发新活力-200113

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　　事项：近日我们参加公司召开的临时股东大会，会议选举杭祝鸿先生担任公司董事长一职，新任董事长杭总首次亮相，与投资者就市场关注的公司接下来的发展战略及经营思路做简要阐述和互动。
　　中长期继续聚焦主业，打造恒顺产品三剑客。对于中长期发展战略，董事长明确提出，坚定不移聚焦主业，将优秀资源整合到调味品主业上，近期明确提出打造恒顺产品三剑客，即醋、酱料、料酒三大核心品类。醋类业务将继续保持龙头地位，扩张细分品类和推进产品升级；酱料业务前期投入已成规模，有望步入量变到质变的新阶段；料酒业务已打造成全国前三品牌，近几年增长势头良好，有望保持较快增长。
　　加强营销渠道建设，构建多元化产品体系。对于品牌，预计将持续加大品牌投入，加强战略布局和品牌发展，提出要从过去重视产品营销转向强化品牌营销，提升品牌跨区域认知度；渠道方面，打造标杆城市市场，战区布局落地，继续提升商超地推落地能力，积极重视电商网销等现代渠道建设，借助强品牌力希望加大海外业务拓展；产品方面，以满足消费者需求为导向，围绕消费升级趋势、消费者偏好投入研究，力争在不同价格带打造一套完整产品体系。
　　高管调整释放积极信号，期待内部改革步伐加快。我们认为，此次董事长调整也释放出政府推动下公司有望加快改革的积极信号。董事长明确提出，将更多重视公司发展战略及品牌发展层面工作，后续重点研究推进进一步构建营销体系、产品体系和考核体系，提出五大中心理念。关于内部治理，提出内部管理精细化，绩效考核市场化，团队建设高效化的改革方向。关于市场发展，首次引入战区负责制，初步计划将市场分为四大战区，强化竞争意识，继续推动本部战区渠道下沉。绩效考核上，业绩激励机制后续有望改善，改变过去公司激励在行业内相对劣势的现状，贯彻业绩为王理念，落实薪酬与绩效挂钩，强调人的变化是最大的变化。
　　当前先上调收入预测，中长期实质性改善潜力足。公司新董事长到任后，在较短时间内提出五大中心理念、产品三剑客及营销战区制，释放积极信号，期待内部营销改革步伐就此加快，加快激励机制市场化，重点带动收入规模提速，中长期实质性改善潜力十足。我们当前先上调今明年收入预测，略上调公司2019-2021年EPS预测至0.44/0.51/0.61元（原预测为0.43/0.50/0.60元），对应PE为38/32/27倍，考虑到内部改革有望加快推动中长期经营改善，给予20年35X估值，目标价为17.9元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期，机制改革效果不及预期等。