新时代证券-中来股份-300393-首次覆盖报告：背板龙头、N型电池新贵，业绩有望迎来高增长-200114

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　　光伏背板龙头，N型高效电池突破，首次覆盖给予“强烈推荐”评级
　　公司是光伏背板龙头，2016年开始进入N型高效电池组件领域，经过4年的发展，公司产品在效率和成本方面都有了长足的进步，产品深受客户认可，订单持续饱满。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.5、4.3、6.4亿元，分别同比增长98.8%、72.2%、48%，当前股价对应2019-2021年动态PE分别为22、13、8倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　TOPCon效率有望达到24%-24.5%，投资成本有望降至2亿/GW以内，高效产能释放预计带来2020年出货翻倍，业绩有望高增长
　　N型电池是下一代的光伏电池技术。公司2016年开始通过定向增发募资进入N型高效电池组件环节，目前N型高效电池产能2.4GW，是全球最大的N型双面单晶电池生产商。公司TOPCon电池量产效率目前达到23%，2020年内有望达到24%-24.5%，良率95%以上，投资成本有望2亿/GW以内。公司2019年N型高效电池组件出货1GW左右，预计2020年出货2GW以上。同时，随着公司对于N型高效电池的理解更加深入，生产成本也在不断下降，未来带动毛利率提升（2019H1毛利率接近30%）。公司业绩有望迎来高增长。
　　综合性背板龙头，透明背板带来新增量
　　公司是综合性背板龙头，市占率25%左右，截至2019年上半年累计出货量超过4.5亿平方米。公司自行开发的FCC涂覆背板毛利率更高，背板业务毛利率显著高于同行。同时，公司不断创新，推出透明背板，适应双面组件渗透率提升大趋势。透明背板毛利率更高，未来背板业务预计稳定增长。
　　股权质押风险减小，员工持股计划进一步催生增长动力
　　此前大股东股权质押风险一度困扰公司。随着引入国投系基金战略入股及股权协议转让，大股东质押率逐渐降低，公司股权质押风险减小。公司已发布第三期员工持股计划，绑定核心员工利益并制定公司业绩考核标准，为公司业绩增长提供了保障和动力。
　　风险提示：公司高效产品需求不及预期，电池组件市场竞争超预期，透明背板推广不及预期