上海证券-2020年中国债市展望：期限结构波动中缓降趋势明了-200113

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　　主要观点：
　　中国利率曲线重归平衡区
　　2017-2019年的中国利率曲线变化表明，与海外基准利率调整决定利率曲线形状变动的情形不同，中国单纯基础货币政策利率变化对利率曲线变动的影响，并没有直接对应关系。2017年，中国基础货币投放利率（指MLF、SLF利率、回购利率的调整）延续上调，中国利率曲线不仅高度上行，还多次发生了扭转、“驼峰”现象；2018年，中国基础货币投放利率基本平稳，货币增长也平稳，但利率曲线持续下移；2019年，中国基础货币利率多次下调，但在市场对经济运行压力加大成共识情况下，利率曲线却企稳了。从利率曲线高度变化这个角度，以及中国经济实际增长变化，市场对中国经济的长期前景信心，实际上一直保持平稳。
　　2020年中国利率市场前景展望
　　基于经济和金融形势的变化，现有的政策操作指标利率（MLF、TMLF、LPR等），2020年都将会有渐次下调动作。对于存贷款基准利率，未来1-2年内，或仍会有1-2次的使用；2020年中国CPI回落后，存贷款基准利率或被下调1次、25BP；中国在通胀指标体系方面，将来也会有完善，未来（6-12月内）亦或公布核心CPI指标，届时核心CPI将向市场释放较为明显的价格通缩信号。由于核心通胀率指标与经济运行状态间的一致性，对市场预期引导将更为有效，因此，或许不等一般CPI下行，将来存贷款基准利率也会下行，但在下调2次、合计50BP后，即存贷款基准利率1年期定存为1.0后，伴随市场认知变化，将会从货币当局利率政策工具箱中完全退出，从而退出历史舞台，这其实也是利率市场化完善的必然结果。
　　中国信用市场步入“成人期”
　　从规模和金额上看，中国信用市场上的违约爆发始于2018年，2017年还是一个平静期。然而，从信用利差演化看，信用利差的扩大却早在2017年就产生，2018年维持高位，并在2019年进入持续下降轨道，现处于低位下轨运行状态。中国经济发展韧性增强也逐渐为市场所认识，经济发展阶段提升和市场经济完善，带来市场竞争程度上升，从而微观经营主体企业经营分化的趋势，产业周期阶段切换带来中国“散点式”散点式违约增加本质，也逐步为市场所认可。2019年中国信用市场的一个显著变化是，“违约”现象对信用市场的冲击明显下降，非经济因素对具体债券的影响反而上升，说明信用市场日渐趋于成熟。