国信证券（香港）-卓越教育-3978.HK-调研纪要：合伙人机制或激发开疆热情-200108

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　　卓越教育3978.HK于1月6日在广州举办了大型投资者开放日活动，高管悉数到场与投资者进行了充分的沟通交流。在卓越教育成立22周年的庆典上，我们看到了管理团队的激情与雄心，也看到了卓越人的凝聚力。
　　华南地区K12课外培训龙头，深耕粤港澳大湾区
　　卓越教育是广州的老牌K12培训机构，在广州久负盛名。截至2019年6月30日，集团共有260间培训中心，其中147间位于广州，31间位于深圳，广深两地是集团最重要的市场区域。集团现在正在努力将其在广州市场的成功经验复制、扩散到大湾区其他城市。相比另外两个一线城市北京上海，广州深圳参培率较低，有更大提升空间。未来三年预计每年新开60间培训中心，即到2022年培训中心数量超450间。
　　差异化定位：强语文+培良市场
　　根据上市资料，卓越教育是华南地区规模最大K12课外培训机构，在全国则排名第五。与双巨头新东方和好未来比，卓越教育的差异化定位清晰：新东方以英语培训起家，好未来以奥数培训见长，而卓越教育则是以语文学科作为优势定位，语文学科收入占比已经到30%。2017年的中考高考改革，将语文学科的重要性大幅提升，语文成了非常重要的拉分学科。“大语文”的概念火遍市场。卓越教育凭借更早的布局占据先机，“学语文到卓越”的品牌认知已经在广州培养成熟，现在正待将这种影响力复制到其他城市。除了学科方面的差异化优势，卓越教育与好未来不同的地方还在于，好未来主攻“培优”市场，而卓越教育主攻“培良”市场。
　　业务多元化，交叉引流有效降低营销费用
　　卓越教育的主要业务分为三大部分：优学、素质教育、全日制复读，这三个部分的五大核心产品毛利率、占营收比重如下：小班课，毛利率46-48%，占营收比重45%；一对一个性化辅导，毛利率35%，占营收比重40%；一对三个性化辅导，毛利率50-60%，2018年底才推出，目前占营收比重较小；全日制复读，毛利率40%+，占营收比重8%；素质类产品毛利率10-30%，占营收比重约5-6%。业务全面且多元化，可以相互引流、交叉销售，包括线下和线上产品多数都是交叉销售，有效降低了营销成本。
　　宣布启动合伙人制度，激发员工开疆拓土热情
　　集团有完善的人才培养和晋升机制，并在近期宣布启动合伙人机制，我们期待此举能激发员工开疆拓土的热情，将卓越教育在广州的优势扩散到其他城市。集团上报高新技术企业已获批准，可以预期未来有效税率明显降低，我们上调20-22年营收及盈利预测。维持买入评级，目标价上调至5.3HKD，对应2020年预测市盈率20x。