中泰证券-恒顺醋业-600305-人事变革迎拐点，百年恒顺再飘香-200113

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　　事件：1月10日公司召开股东大会和董事会，选举杭祝鸿为公司董事长。
　　新董事长上任，公司内部改革有望迎来拐点。杭董事长之前任镇江市政府秘书长、党组成员、市政府办党组书记，此次调任上市公司担任董事长，体现了大股东对公司加速发展的期望。我们认为近年竞争对手收购镇江中小香醋企业，潜在竞争压力加大，也强化了大股东加快释放恒顺醋业经营活力的决心。新董事长上任后，重点工作将聚焦于内部改革、机制激活上，从“营销、管理、战略、品牌”等五大中心进行战略引领，提升运营效率。
　　改革瞄准痛点，营销、渠道、机制齐发力。从历史看，恒顺产品力强、品牌知名度高，但营销和机制一直是短板，新董事长上任针对短板发力，有望激发企业活力、加速发展。（1）营销上推进战区制进行优化，划定北部、南部、东部、本部战区，匹配跟进措施，实行长官负责。战区制的职责划分和业绩考核更明确，各战区从产品销售、品牌培育、员工市场化激励等方面均有加强。2019年样板市场增长良好，公司调研反馈杭州样板市场打造较成功，2019年浙江预计收入增长超过30%。未来华中地区会以武汉为样板市场进行打造，河南、山东等省稳步推进。此外，公司将进一步重视电商等现代渠道，2019Q1-3线上销售7214万，同比增长83%。（2）考核体系上充分调动员工的积极性、创造性和主动性，贯彻业绩导向，薪酬奖励将更加市场化。（3）产品端持续聚焦调味品主业，重点打造食醋、料酒、酱三大品类。其中食醋不断巩固龙头地位，料酒延续高速增长趋势，酱类有望从量变向质变发展。
　　积极增加市场投放，收入有望加速增长。公司处于经营活力释放的拐点，对收入重视程度更高，短期将加大市场投入，有望带动规模加速增长。销售费用率预计提升，但受益产品结构升级+规模效益增强+效率提升，净利率预计平稳。恒顺醋业是食醋龙头，行业地位稳固，建议积极关注公司内部改善带来经营活力加速释放和效率快速提升。
　　盈利预测：公司人事变动，内部经营活力有望释放，收入将加速增长，销售费用投放力度加大。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年收入分别为18.62、21.23、24.50亿元，归母净利润分别为3.49、3.86、4.44亿元（调整前归母净利润分别为3.28、3.76、4.34亿元），扣非后归母净利润分别为2.57、2.94、3.52亿元，EPS分别为0.45、0.49、0.57元，对应PE为37倍、33倍、29倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；渠道开拓不达预期