中泰证券-安踏体育-2020.HK-流水增长符合预期，可转债降低财务成本-200114

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　　公司发布2019Q4零售表现，期内安踏品牌/FILA品牌/其他品牌流水分别同比10~20%高段增长/50~55%/25~30%，全年来看安踏品牌/FILA品牌/其他品牌流水分别同比10~20%中段增长/55~60%/30~35%。
　　2019全年流水保持强劲增长，Q4主品牌流水增速略超预期，零售折扣及库销比保持稳健。
　　主品牌2019年全年零售流水实现10~20%的中段增长，2019Q1~Q4分别同比+LDD/+MDD/+MDD/+HDD,增速逐季提升主要得益于线下店效驱动以及电商加速增长。就19Q4而言，安踏大货同比+HSD，安踏儿童同增近25%，电商同比增速超40%。
　　Fila 2019年全年零售流水同比增长55~60%，2019Q1~Q4分别同增70%+/60%/50~55%/50~55%,2019H2在去年同期高基数以及暖冬气候的背景下仍实现了较快增长，或得益于新品上市及终端宣传的提前，以及渠道结构的改善（如高端商场门店占比提升）。就19Q4而言，Fila classic同增40%+，Fila fusion实现翻倍增长，Fila儿童及电商业务均同增70%+。
　　其他品牌（不包括Amer Sports）2019年全年零售流水同比增长30~35%，其中2019Q3/Q4分别同增30~35%/25~30%，各品牌实现较好发展。
　　发行零息可转债，可降低财务费用，提升公司运营弹性。2020年1月13日，公司发行5年期10亿欧元可转债，用于偿还现有债务（包括收购Amer Sport的贷款以及其他银行贷款）、补充流动资金以及公司其他用途。从财务成本看，可转债为零息，低于收购Amer Sport贷款（8.5亿欧元）2.3%的利率，贷款提前偿还后可降低公司利息支出。从资本市场看，其转股价格为每股105.28港元，转换溢价达40%，表明投资者对公司未来发展充满信心。若债券悉数转换，仅约为公司目前已发行股本的3.04%，股东权益得以保障。
　　盈利预测与投资建议：运动服饰赛道空间大、成长性佳，龙头规模优势明显。安踏体育作为国内第一运动品牌，凭借领先的产品设计研发能力、优质的品牌营销资源构筑核心竞争优势，同时精准差异化定位的多品牌矩阵形成强大护城河。未来主品牌有望稳健发展，Fila保持较快增长，其他品牌陆续发力，强者恒强。此外，公司通过并购Amer sports，打下国际化基础。预计2019/20/21年净利润为53.95/70.84/85.64亿元，分别同增31.50%/31.31%/20.89%，对应EPS分别为2.00/2.62/3.17元，现价对应PE 34/26/22倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济不景气导致终端销售下滑；主品牌增长低于预期；新品牌门店扩张进展低于预期。