中泰证券-双汇发展-000895-鲜冻肉放量，肉制品提价，双重利好驱动高增长-191030

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　　投资要点
　　事件：公司发布2019年三季报，公司前三季度营业总收入419.94亿元，同比+14.65%，归母净利润39.43亿元，同比+7.86%；单三季度营业收入165.53亿元，同比+28.51%，归母净利润15.44亿元，同比+23.88%。
　　屠宰/鲜冻肉：吨价提升驱动收入和业绩高增长。公司屠宰收入包含屠宰鲜肉+部分库存冻肉外销收入。根据公司公告的分部业绩数据，前三季度屠宰对外收入217.2亿元，同比+22%，屠宰营业利润13.1亿元，同比+90.6%，其中19Q3公司屠宰收入90.1亿元，同比+44%，营业利润为4.8亿元，同比+108.8%，收入逐季改善、利润弹性较大，主因Q3部分低价冻肉库存放量赚取丰厚价差+屠宰单头收入业绩提升较快。1）从生猪屠宰量价拆分看，根据公司公告，19Q3公司屠宰生猪269.2万头，同比-28.4%，下滑较多主因非洲猪瘟影响国内供给收紧。根据农业部数据，2019年1-9月中国生猪价格持续上涨至17.0元/lkg，同比+34.9%；19Q3猪肉价格上涨60.32%至31.98元/kg，生猪价格上涨71.6%至23.1元/kg，猪肉-生猪价差为8.89元/kg，同比+37%，利好屠宰放利。根据公告数据，我们测算单头屠宰收入（含库存冻肉）为3345元，同比+101.1%，收入利润增长主要来自价差的驱动。2）从鲜冻肉量价拆分看，根据渠道调研，我们预计19Q3鲜冻肉预计销量37万吨，同比-2.6%，吨价预计24339元/kg,同比+47.8%，业绩驱动主要来自冻肉吨价提升及低价成本储备优势。
　　肉制品：调结构、控成本，5次提价后利润弹性凸显，未来持续提价预期较强。根据公司公告的分部业绩数据，公司肉制品前三季度收入187.2亿元，同比+5.9%，营业利润34.1亿元，同比-6.8%，其中19Q3收入68.2亿元，同比+9%，营业利润14.7亿元，同比+11%，收入逐季改善，利润Q3转正，弹性。按照量价拆分来看，根据渠道调研，我们预计19Q3预计肉制品销量43.7万吨，同比+2%，吨价约15581.9元/吨，同比+7.2%，吨价提升幅度明显，根据我们测算，Q1-Q3肉制品吨价涨幅分别为1.8%、4.2%、7.2%，公司提价效应逐渐显现。根据渠道调研，公司年初至今肉制品为对冲原材料涨价压力，已经5次提价，预计今年11-12月会第6次提价。展望2020年，公司肉制品价格策略根据“水涨船高”原则，如果原材料继续上涨，公司会适当提价对冲成本压力。
　　原材料涨价，整体毛利率略有承压，期间费用率稳步下降，利润改善明显。公司整体19Q3毛利率19.3%，同比下降2.04pct，主因猪鸡等原材料涨价；公司19Q3期间费用率同比下降1.0pct至6.7%，其中销售费用率同比下降0.9pct至4.4%，主因销售渠道改革成效，效率提升；管理费用率、财务费用率基本稳定。19Q3投资收益增多，主因银行结构性存款收益增加。整体看，公司19Q1-Q3归母利润增速分别为20.25%、-16.58%、23.88%，Q3业绩出现拐点，环比改善明显。
　　盈利预测及投资建议：我们预测公司2019-2021年收入分别为543.14、597.46、633.31亿元，同比+11%、10%、6%，归母净利润为53.93、58.65、63.07亿元，同比+9.74%、8.74%、7.54%，对应PE分别为18X、17X、16X，维持“买入”评级。
　　风险提示：非洲猪瘟引发原材料价格暴涨，食品安全风险，产品结构调整不达预期，中美贸易关系不确定性影响猪肉进口。