华泰证券-数据港-603881-Capex持续提升，夯实成长基础-191101

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　　Q3业绩有所下滑；Capex持续提升，夯实成长基础受
　　185机房客户切换及财务费用增长影响，公司Q3业绩有所下滑，实现营收1.69亿（YoY -0.74%）；实现归母净利润2435万（YoY -19.36%），略低于我们预期。我们认为公司是阿里数据中心需求释放的受益者，新项目加速落地。我们认为EV/EBITDA估值方法更能反映出公司业务真实经营情况，我们预计公司19~21年EBITDA分别为3.79/5.18/7.75亿，参考美股数据中心估值方法，考虑到公司19~21年EBITDA 32.8%的复合增速以及进入四季度有望迎来估值切换，我们给予公司2020年EV/EBITDA20x~23x，对应目标价39.10元~46.46元，维持“增持”评级。
　　客户切换及财务费用增长拖累Q3业绩
　　公司Q3实现营收1.69亿，同比下降0.74%。受最终客户业务调整影响，公司杭州185机房于Q3开始进行客户切换，我们预计这使得Q3收入相较正常情况减少2410万元，我们认为客户更替属正常情况，185机房位于杭州钱江经济开发区，地段好，新客户切换有望较快完成。我们预计非185项目在Q3贡献收入为1.57亿，相较去年Q3同比增长17.2%，展现出公司Q3其他机房上柜数量依旧保持稳健增长。净利润方面，Q3实现净利润2435万，同比减少19.36%，主要系公司加大项目建设，使得财务费用提升所致。Q3公司财务费用达到1466万，同比增加906万。
　　Q3毛利率同比环比提升，Q3现金流净额大幅改善
　　Q3综合毛利率为37.83%，上柜率稳步提升推动公司Q3毛利率同比及环比皆得到提升。Q3营运费用（销售费用+管理费用+研发费用）率为14.4%，同比略有提升。现金流方面，公司Q3经营性净现金流为1.54亿，同比提升109%，环比大幅提升894%。
　　Capex持续提升，夯实成长基础
　　我们认为对于基地型数据中心业务，客户需求相对确定，业务的增长主要来自于规模的扩张，Capex是公司业务增长的领先指标。2019年前三季度，公司Capex环比持续增长，单季度Capex分别为1.97/3.71/5.23亿。公司自去年以来相继中标阿里数据中心订单，我们认为进入2019年逐步进入新项目建设阶段，带动资本开支提升，夯实未来成长基础。
　　投资建议
　　我们认为公司是阿里数据中心需求释放的受益者，今年以来公司积极推动新项目建设。我们认为EV/EBITDA估值方法更能反映出公司业务真实经营情况，我们预计公司19~21年EBITDA分别为3.79/5.18/7.75亿，参考美股数据中心估值方法，考虑到公司19~21年EBITDA 32.8%的复合增速以及进入四季度有望迎来估值切换，我们给予公司2020年EV/EBITDA20x~23x，对应目标价39.10元~46.46元，维持“增持”评级。
　　风险提示：客户上柜速度不及预期。