兴业证券-招商轮船-601872-Q3净利润环比小幅上升，关注中期投资机会-191029

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　　投资要点
　　事件：招商轮船发布2019年三季报，前三季度营业收入98.1亿元，同比增长34%；归母净利润7.2亿元，同比增长64.3%，EPS为0.12元；扣非后净利润6.8亿元，同比增长197.1%。分季度看，2019Q1-Q3净利润分别为2.8、1.9、2.5亿元（2018Q1-Q3净利润分别为0.5、0.6、1.4亿元）。
　　点评：
　　第三季度油运市场延续回暖趋势，VLCC租金环比上升108%，同比上升38%。2019前三季度，VLCC主力航线（中东至中国）日租金均值2.2万美元/天，同比上升114%。分季度看，2019Q1-Q3分别为2.8、1.3、2.6万美元/天，分别同比上升243%、38%、88%，第三季度市场延续回暖趋势。前三季度，公司油轮船队实现营业收入44.5亿元，同比增加13.8亿元，归母净利润为3.4亿元，同比增加6.2亿元。其中第三季度油轮船队收入14.4亿元，同比增加3.1亿元，归母净利润0.1亿元，同比增加0.8亿元。
　　第三季度矿商出货恢复，BDI指数环比上升104%，同比上升26%。2019前三季度，BDI指数均值1285点，同比下降4.7%。分季度看，2019Q1、Q2、Q3分别为798、995、2030点，分别同比变化-32%、-21%、+26%。2019H1受巴西淡水河谷溃坝及澳洲飓风影响，铁矿石出货量下降，BDI指数同比下跌，随着矿商出货恢复，第三季度BDI指数环比、同比皆明显改善。前三季度，公司散货船队实现营业收入38.1亿，同比增加6.9亿元，归母净利润3.8亿元，同比减少1.3亿元。其中第三季度干散货船队收入11.1亿元，归母净利润2.2亿元。
　　前三季度滚装船队利润下滑，LNG运力增长带动投资收益上升。前三季度，公司滚装船队实现营业收入9.2亿，同比增加0.07亿元，归母净利润0.2亿元，同比下降0.4亿元。前三季度，公司投资收益2.6亿元，同比增长60.7%，主要是联营公司CLNG运力同比增加6艘LNG。公司LNG业务的投资收益来自参股50%的CLNG，另一股东方原本是中远海能的全资子公司大连油运，今年9月底，大连油运被美国财政部海外资产控制办公室列入特别指认国民和被禁阻者名单，CLNG也受到影响，不过10月21日CLNG完成了股东变更，大连油运将其持有的50%CLNG股权转让给母公司中远海能，美国制裁对CLNG的影响解除。
　　美国针对伊朗、委内瑞拉的制裁对油运市场供给产生冲击，10月VLCC租金水平巨幅波动。2019年9月25日，美国财政部以涉及与伊朗有业务往来的理由，将中远海能的全资子公司大连油运列入特别指认国民和被禁阻者名单，禁止美国实体及个人与其有业务往来，大连油运共控制26艘VLCC及19艘中小油轮，其中VLCC运力占目前全球VLCC运力的3.3%。同一时期，据相关报道，为了规避因美国制裁委内瑞拉带来的风险，全球最大的油轮租赁公司之一的埃克森美孚禁止使用过去一年内在委内瑞拉停靠过的油轮。根据航运经纪公司Braemar ACM的数据，共有77艘VLCC（约占全球9.8%）在过去12个月内挂靠过委内瑞拉，当然与大连油运情况不同的是，这些油轮目前还并未被美国列入制裁名单，只是被少数大货主禁用。受此影响，VLCC市场租金水平快速攀升，VLCC中东至中国航线的日租金在9月25日为3.5万美元/天，10月10日达到15.8万美元/天，10月11日下午一艘伊朗的油运在中东发生爆炸，市场恐慌情绪达到最高点，当天市场租金达到了30万美元/天，刷新了1990年以来的历史高点。不过之后上述因素并未进一步发酵，并且稍有缓和，美国财政部给予了大连油运两个月的豁免、为美国石油商雪佛龙在委内瑞拉的业务提供了90天的豁免延长、中东暂时又恢复平静，市场情绪恢复，VLCC租金从最高点大幅回落，10月28日为6.9万美元/天。不过尽管从最高点大幅回落，目前的租金水平依旧处于较好水平，预计公司四季度业绩将明显提升。10月份VLCC中东-中国航线日租金均值11.9万美元/天，同比增长219%。
　　盈利预测及估值。美国是否会解除大连油运的制裁、是否会新增对涉及委内瑞拉业务的油轮进行制裁，这些会对油运市场的供给及运价产生较大影响，但都存在不确定性。我们暂不考虑这些影响，仅将对公司VLCC的2019年日租金水平的假设从3万美元上调至3.4万美元/天（假设Q4均值为7万美元/天），假设2019-2021年公司VLCC日租金水平为3.4、4、5万美元/天，预计公司2019-2021年归母净利润为20.3、29.5、41.5亿元。公司的增发尚在推进，不考虑增发摊薄，折合EPS为0.33、0.49、0.68元。公司2019年10月29日的股价对应2019-2021年的PE为16.6、11.4、8.1倍，对应2019年PB为1.7倍。美国原油出口增长有望带来油运需求增长，美国对伊朗、委内瑞拉等国的制裁及中东局势发展存在不确定性，或将继续对供给产生冲击（目前已经产生了一些影响），2020-2021年油运市场有望继续向上，并且具备较大的弹性。投资者可以关注公司的中期投资机会，不过也需要注意相关风险，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示。美国原油出口增长低于预期，原油海运需求低于预期、运力增长超出预期、油价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、中美贸易战影响超预期，受到美国制裁导致无法正常经营。