华创证券-扬农化工-600486-2019年三季报点评：沈阳科创产销向好，期待麦草畏触底反转及优嘉三期落地-191029

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　　事项：
　　公司发布公告，（1）报告期内，公司收购的中化作物及农研院实现并表，2019年前三季度实现营业收入70.62亿元，调整后同比+1.09%，实现归母净利润10.70亿元，同比+14.69%。第3季度实现营业收入18.00亿元，同比-8.19%，实现归母净利润2.19亿元，同比+0.55%。（2）公司拟以1.28亿元购买扬农集团及其子公司持有的苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶脲、高效氟吡甲禾灵相关的全部技术类无形资产所有权。
　　评论：
　　收购资产盈利能力降低，但长期看公司料将成长为综合农药平台。并表后，公司前三季度收入业绩双增主要贡献为菊酯销售量价齐升；单3季度，收入同比小幅下滑的原因是拟除虫菊酯类、烟碱类杀虫剂价格回落，而业绩有所增长主要因为收购少数股东股权。公司前三季度毛利率为28.73%，同比-2.25pct，单3季度毛利率为26.89%，同比-3.58pct、环比-6.77pct，实际上公司主要产品在三季度同比跌价程度明显大于环比跌价程度，可是毛利率环比下滑更明显主要因为收购的中化作物及农研院以代销制剂、研发等为主要业务，盈利能力明显低于生产销售原药的优嘉及优士。短期看公司ROE确实会下滑，但长期看，公司在从单一生产原药的企业成长为亦具有制剂产销能力、研发创制实力领先的全产业链农药平台，不仅补足了短板，公司作为中化集团旗下平台整合的实施者、未来将获得更多资源的倾斜。
　　沈阳科创今年产销向好，今年有望超过业绩承诺。1-9月公司业绩较去年增加1.37亿元，通过对产品价格、以及国内外市场的跟踪分析，我们认为业绩增长的主要贡献方为沈阳科创。它是中化作物子公司之一，2018年收入规模10.70亿元、净利润1.08亿元（同期中化作物营业收入32.98亿元、净利润1.17亿元），在中化作物中利润占比最大。今年沈阳科创产品如烯草酮、吡蚜酮等价格上涨，一些高利润的创制药上市推广顺利，此外它还加强与先正达以及巴斯夫的合作，这些都对其销售规模和利润形成正贡献。中化作物及农研院承诺今年扣非净利润为0.81亿元，沈阳科创今年产销向好，预计可能大幅超过承诺业绩。
　　麦草畏有望触底反转，购买优质专利、期待优嘉三/四期落地。AgFax今年6月报道，美国抗麦草畏大豆及棉花播种面积达6000万英亩，这一情况符合孟山都预期，我们分析，公司今年麦草畏销量下滑不是因为GM作物推广不及预期、而是因为BASF在美国扩产的5kt麦草畏投放市场所致。未来对供应市场有影响的新增产能只有孟山都。而推广方面，美国近70%大豆已抗麦草畏，剩余30%对应不到1wt麦草畏需求；巴西于19年种植季对Intacta2 Xtend进行田间试验，最快将在20年种植季向市场推广，远期对应约3wt市场需求，我们依旧看好公司麦草畏业务的成长性。新项目方面，由于受到江苏省安全环保事故频发影响，公司三/四期环评批复进度较慢，目前公司处于准备工作阶段，如从集团购买苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶脲、高效氟吡甲禾灵的专利，这些均为三期规划产品，效益较好。三/四期合计预期可实现收入25.64亿，投产后公司体量、ROE、竞争力均有望显著提升。
　　盈利预测、估值及投资评级。科创部分产品销售情况超预期，我们上调公司19-21年净利润分别至10.90/12.48/15.93亿元（前值为10.40/11.95/15.38亿元），对应EPS分别为3.52/4.03/5.14元，目前股价对应PE分别为14/12/10倍；结合15倍PE水平预期，调整目标价至52.78元，考虑公司将成为国内重要的农化平台，更多资源料将向其倾斜，维持“推荐”评级。
　　风险提示：麦草畏推广不及预期，农药行业景气下行，环保风险。