中泰证券-水星家纺-603365-线上持续提速，Q3业绩超预期-191028

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　　投资要点
　　公司发布2019年三季报，实现营收20.18亿元（+11.89%），实现归母/扣非净利润2.15/1.84亿元（+18.78%/+14.75%）。其中Q3单季实现营收7.42亿元（+15.43%），实现归母/扣非净利润8000/7694万元(+31.14%/+51.29%),业绩持续改善。同时公司发布员工持股计划，彰显未来发展信心。
　　 Q3线上提速&线下稳健，二者毛利率提升明显。①线上提速，预计19Q3收入占比约35%，营收同比+38%，环比提速明显（2019Q1/Q2增速分别约-10%/30%），主要是得益于公司在传统电商平台稳健增长的情况下，快速切入社交电商（抖音等）、小米等新渠道，通过网红直播等多元化营销手段，为电商业务带来新增长。同时，线上产品结构进一步优化，新品占比提升，预计毛利率同比+2PCTs。②线下渠道弱市下稳健，预计19Q3收入占比约65%，同比增长近8%（19Q2：+8.85%），主要受益于产品提价（+3%）、结构优化（五大极致大单品系类销售额占比提升至20%）以及营销方式调整带来的店效提升。渠道数量上，预计稳定在2700家左右。毛利率方面，随着产品组合的不断优化以及大单品战略的持续推进，预计期内同比+5PCTs。
　　产品结构调整带动利润率持续提升。期内公司毛利率同比+3.18PCTs至38.09%，主要得益于原材料价格下降，而消费者对产品接受度较高的背景下终端售价稳定，以及产品结构优化带来的价格中枢提升。费用方面，由于广告宣传费、运输费用及销售人员薪酬增加，销售费用率+2.91PCTs至19.38%。管理及研发/财务费用率较为稳定，分别-0.35/-0.05 PCTs至7.26%/-0.34%。此外，资产减值损失同比扩大636.26万元，而营业外收入较去年同期新增1247.82万元。综合来看，净利率较上年同期略有提升，达到10.64%（+0.62PCTs）。
　　存货控制得当，现金流好转。期内公司存货为8.98亿元，同比+7.86%，主要是双十一百丽丝备货所致，但其增速低于营收增速，存货规模控制得当。应收账款同比+17.60%至1.84亿元，主要是电商第三方平台通常存在账期，且期内电商销售增长较快所致，整体来看，公司运营水平较为稳健。现金流方面，从19Q3单季度看，经营性净现金流净额由19Q2的-365.18万元至590.96亿元，环比改善明显；从前三季度看，经营性净现金流净额较去年同期+31.65%，随着四季度销售高峰到来，预计全年经营性净现金流将持续好转。
　　发布员工持股计划，彰显公司未来发展信心。2019年9月18日公司发布公告拟用自有资金6,000万~1亿元，以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过人民币26元/股（含），用于员工持股计划。截止2019年9月30日，公司已回购125.55万股，支付金额为2086.30万元。本期员工持股计划筹集资金总额不超过3400万元，涉及的标的股票总数量不超过200万股，约占公司现有股本总额的0.75%，存续期为36个月，充分彰显了公司对其中长期发展的信心。
　　盈利预测及投资建议。公司为国内二三线城市家纺龙头，性价比优势突出。而2700家门店广泛覆盖低线家纺行业消费升级主力军，渠道布局与产品定位契合。同时公司电商渠道先发优势、性价比优势明显。综合来看，公司电商渠道优势保持，叠加线下渠道不断下沉，未来公司在行业集中提升趋势下，有望实现市占率的不断提升。考虑到线上业务超预期增长，以及产品结构优化下毛利率的提升，2019/20/21年归母净利润预测由3.20/3.67/4.15亿元上调至3.28/3.81/4.41亿元，增速分别为15%/16.17%/15.94%，EPS分别为1.23/1.43/1.66元，现价对应估值分别为14/12/10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业需求不及预期；加盟业务、电商增速或毛利率不及预期。