山西证券-顺鑫农业-000860-白酒业务稳健增长，费用前置承压利润-191028

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　　事件描述
　　公司晚间发布三季度业绩公告称，前三季度净利润6.65亿元，同比增长23.93%；营业收入110.62亿元，同比增长20.19%；基本每股收益0.8961元，同比增长23.94%。
　　事件点评
　　Q3净利润大幅下滑，主要在于费用前置拖累盈利。公司19年前三季度实现营业收入110.61亿元，同比+20.19%，归母净利润6.65亿元，同比+23.93%，单Q3公司实现营业收入26.46亿元，同比+34.25%，实现归属净利润0.17亿元，同比下降69.70%，三季度公司利润大幅下滑，主要在于：一是总部费用确认拖累盈利，确认世园会和冬奥会赞助等费用3000-4000万；二是酒厂为了应对四季度以及春节提前等因素，在三季度加大了市场投入（6000-7000万元）包括线上广告费用增加，线下市场推广；三是白酒销售结构也发生变化了，上半年可能是中高端酒销售占比高点，三季度可能是低端酒销售占高点，影响了白酒的毛利率，从而影响了公司的利润水平。
　　白酒收入平稳增长，肉类业务年底有望扭亏。从单季度来看，公司前三季度营收同比增速分别为19.95%、11.99%、34.25%，环比加速主要是肉制品和房地产业务驱动，白酒主业收入继续保持15%左右增长；，预计白酒收入增长主要来自于阜外市场，江浙沪地区增速在40%%左右；屠宰业务1-9月份整体亏了1000万左右，但是同比去年大幅减亏，年底有望扭亏；地产业务加速去库存，预收账款约11亿，目前营收确认2亿左右，但是全年判断比去年要比较乐观。
　　 Q3毛利率下降，全年净利率有望保持稳健。公司前三季度净利率6.07%，同比+0.42pct，前三季度毛利率34.91%，同比下降3.24pct，其中Q3毛利率28.83%，同比下降3.44pct，主要在于：一是三季度收入增长比较多是房地产和肉类，而房地产和肉类的毛利率比白酒低；二是白酒这块的成本有一定幅度的上涨。另外，前三季度期间费用率为15.69%，同比减少1.97 pct，前三季度销售/管理/财务费率分别为9.33%/5.45%/0.92%，分别同比-1.16/-0.45/-0.35pct，其中单Q3销售费用率为6.66%，同比提高2.38pct，主要在于总部费用确认和三季度加大对白酒市场投入；管理费用率为7.37%，同比提高0.11pct；财务费用率为0.95%，同比下降0.56pct。
　　投资建议
　　2019年，公司加速“深分销、调结构、树样板”三大转变，季度间的费用确认节奏属于公司正常的发展战略。因此我们认为公司聚焦酒业、肉食两大主业，逐步剥离其他业务，战略目标明确，且白酒业务收入平稳增长，肉类业务年底有望扭亏，将保证公司稳健增长。预计2019-2021年EPS分别为1.48/1.89/2.38元，对应公司10月28日收盘价47.45元，2019-2021年PE分别为32X/25X/20X，首次“买入”评级。
　　存在风险
　　行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险