兴业证券-汤臣倍健-300146-千锤百炼出深山-200115

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　　大健康领域的先发企业。summary＃公司于1995年成立，布局大健康领域，拥有“汤臣倍健”、“健力多”、“健视佳”、“Life Space”等品牌。截止2018年，公司收入达43.15亿元，10年CAGR为40.8%，归母净利润达10.02亿元，10年CAGR为43.7%，长期经营效率提升。
　　短期：政策收紧，渠道面临调整阵痛。截止2018年，剔除LSG并表影响，公司药店渠道收入占比为76.5%，线上渠道占比达21%，线下母婴及商超占比合计达2.5%。
　　线下：受医保政策收紧影响，公司药店销售短期受冲击，以时点数据测算，预计公司2019年覆盖药店增速为45%，单店收入同比减少14%，全年药店渠道收入增速预计下滑12.5pct。
　　线上：公司2019年6月线上份额居首，为7.6%。LSG业务受电商法影响，跨境代购受冲击，公司19H2线上增速环比放缓。
　　长期：有的放矢、全渠道推进的大单品战略，蓄力待发。
　　西风东渐，赛道景气度不减。国内消费者收入增速：我们将2004-2018年以7年维度分为两个阶段，从CAGR来看，行业基本维持高个位数及以上增长；集中度：行业较为分化，CR3不足15%，符合加速期行业特征。头部盈利水平：公司作为头部企业净利率长期达到20%以上。高增长且集中度分散的行业环境给予头部企业较好的盈利能力。
　　复盘健力多成功之路。以市场需求作为发力点：欧睿显示，我国氨糖市场规模达44.4亿元，同比增长17.2%，增速显著快于骨健康市场增速，为骨健康市场中高增领域。以高质量形成消费粘性：调研数据显示，健力多有效率达70%，复购率达64%,产品原料品质较高，日均成本较Movefree高1.93倍。全渠道推进：2018年药店零售端收入11.83亿元，同比+131%，为药店保健食品类目居首产品，线上销售额达2.39亿元，同比+95.2%（18年报表端收入为8.09亿元）。
　　储备产品蓄势待发。健视佳可塑性高。定位：中老年人眼部问题，产品含有β胡萝卜素等三重营养成分。规模：根据（佰嘉+汤臣药业-主品牌-健力多）测算，健视佳2018年收入为0.47亿元左右，基数较小。空间：以消费人群出发，测算2019年市场规模，预计健视佳还有较大发展空间。Life-Space发展潜力大。市场：保健业协会数据显示，我国益生菌补充剂市场预计于19年突破50亿元，未来将以15%增速持续增长。品牌力：Life-Spac为澳洲第一益生菌品牌，市占率为44%，消费认知品牌化给产品带来天然溢价区间。
　　渠道：存量强化建设，增量积极拓展。线上：跨境代购监管趋严，利于公司自主品牌增长，叠加线下渠道的建设或能有效冲抵LSG代购的波动。线下：母婴渠道具备消费潜力。尼尔森零售数据显示，截止2018年，线下母婴门店数量为12万家，同比增长10.4%，营养品品类消费占比为5.9%，渗透率为24.3%，具备发展潜力。
　　盈利预测与投资建议：公司为保健品行业龙头，健力多摸索成功下，大单品发展循序渐进，叠加线下药店渠道铸基，线上平台带来增量，在行业整合震荡期之后，预计业绩将呈现明显边际改善。我们预计公司2019-2021年收入分别为52.14亿元（+19.8%）、62.67亿元（+20.2%）、76.98亿元（+22.8%），剔除减值影响，EPS分别为0.68元（+7.5%）、0.86元（+26.4%）、1.07元（+24.1%），对应2020年1月14日收盘价，2019-2021年估值分别为26x、21x及17x。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原料成本提升、食品质量安全问题、跨境收购整合不及预期、单品发展情况低于预期