德邦证券-恩捷股份-002812-业绩预告符合预期，看好隔膜海外放量-200115

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　　投资要点
　　事件：公司发布2019年业绩预告：全年预计实现归母净利润区间7.76-9.06亿元，同比增长49.8%-74.7%，业绩符合预期；
　　Q4湿法隔膜业务略低于预期，全年维持高增长。预计公司四季度出货量约为2.2-2.4亿平，略低于之前预期。主要系国内新能源汽车补贴下滑影响，4季度新能源汽车销量仍未显著好转，电池企业的开工率下降，影响了对隔膜的需求。公司全年出货量预计在7.6-7.8亿平，同比增长60%+。若按照业绩预告中值8.4亿元计算，预计公司全年隔膜业务单平净利润仍能维持在1元以上，显示了强劲的盈利能力。
　　海外订单进入业绩释放期，拉动公司业绩。公司与LG签订5年6.17亿美元的订单，我们认为2020年欧洲市场将进入高增长，而国产特斯拉也将进入放量期，LG是大众MEB和国产特斯拉的核心电池供应商，恩捷将显著受益。海外隔膜单平价格远高于国内，公司海外业务放量能够较好对冲国内产品价格下行风险。
　　涂布隔膜专利授权，产品单位价值量将提升。动力涂布膜有多种技术，海外主要是PVDF/芳纶涂覆，国内主要为陶瓷涂覆。公司2019年11月21日公告，同日本帝人签署了PVDF系溶剂型涂布材料组成相关专利以及相分离法涂布生产工艺相关专利授权合同。涂布膜供应海外存在专利壁垒，获得专利授权促进恩捷对海外涂布膜供应，预计公司2020年能够对LG、松下形成直接涂布隔膜的供应，涂布出口有望放量。
　　拟并购苏州捷力，可转债审核通过。恩捷与捷力2018年湿法隔膜国内市占率分别为36%和11%，为行业前二。若能完成收购，恩捷市占率有望达到50%左右，与竞争对手进一步拉开差距。苏州捷力深耕消费电池领域，出货ATL、LG等，恩捷完成收购后，有望借助捷力已有的客户关系，进一步拓展消费电池市场，实现全面战略布局。公司可转债在2019年11月22号获得证监会审批通过，可转债的发行将有效缓解公司的资金压力。
　　维持“买入”评级。我们持续看好恩捷股份在锂电池湿法隔膜领域的龙头地位和盈利能力，由于海外订单占比提升导致单平净利明显提升，加上核心客户宁德时代、LG订单持续增加，暂不考虑捷力并表及可转债发行影响，预计公司19/20/21年利润8.4/11.3/14亿元，对应估值为53.3/39.5/31.7倍。
　　风险提示：新能源车销量不及预期；行业产能加速投放；隔膜价格超预期下降。