太平洋证券-桐昆股份-601233-2019业绩预增32％~41％，估值低位，维持“买入”-200115

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　　事件：1月15日晚，公司发布2019年业绩预告。报告期内，公司预计实现归母净利润28亿元-30亿元，同比增长32%-41%；预计实现归母扣非净利润26.8亿-29.3亿元，同比增长29%-42%。
　　主要观点：
　　1、长丝龙头持续放量，规模优势不断强化
　　2019年报告期内，公司产销两旺，乐观预计全年长丝销量600万吨左右，同比增长约34.5%。2019年Q4新增60万吨/年长丝产能，目前公司长丝产能达到660万吨。我们预计2020年公司涤纶长丝产能将进一步增长。根据CCF测算，预计2020长丝需求增长5-7%，公司规模优势不断强化。近期随着聚酯厂商大面积停产检修，长丝开工率下滑至78%，长丝价格和盈利企稳后略有回升。公司目前PTA产能370万吨，实际产量达400万吨以上，具有一体化优势。
　　同时，公司规划投资160亿元，在江苏东洋口港建设500万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY，有望再造一个桐昆。桐昆集团还积极建设北部湾绿色石化一体化产业基地项目、120万吨乙二醇项目。
　　2、桐昆PTA、涤纶业绩弹性大
　　尽管我们面临中美贸易冲突等等不利环境，我们持续看好中国炼化聚酯产业链具有全球竞争力。中国从上游炼化、PTA到下游织布、印染，产业链配套完整，全球占比近70%，短期海外难以匹敌，即使下游服装产业外迁，部分原料仍会通过多种渠道进入东南亚市场，2-3年内不会对涤纶产业链产生根本影响。坚持看好我国“炼化-PX-PTA-涤纶”产业链的盈利能力，具有全球竞争力。
　　尽管当前PX、PTA、涤纶均在扩产，但多集中在头部企业，行业集中度提升，淘汰落后产能。产业链利润集中在头部企业。2020年PX、PTA产能增速大于涤纶产能增速，利好下游涤纶端利润。
　　3、浙石化一期全面投产，2020年步入收获期
　　浙石化一期于2019年年底顺利投产，2020年将步入收获期。根据可行性报告，该项目稳定运行后将贡献千亿规模的收入。公司拥有浙江石化工20%股权，浙石化一期投产标志着公司聚酯全产业链打通，进一步增强公司的盈利能力。
　　此外二期2000万吨/年炼油、140万吨/年乙烯项目的分包建设陆续签约，建成达产后有望打造国内第一、全球第五大炼化基地。
　　4、盈利预测及评级
　　 我们预计公司2019-2021年归母净利分别为28.84亿元、37.13亿元和45.82亿元，对应EPS 1.56元、2.01元和2.48元，PE 9.4X、7.3X和5.9X。考虑公司坚持打造炼化聚酯宝塔型企业，PTA-涤纶双弹性，入股的浙石化项目步入收获期，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求下滑，新建项目达产低于预期，产品价格波动