中信证券-桐昆股份-601233-2019年业绩预告点评：公司业绩创历史记录，估值有望修复-200116

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　　核心观点
　　公司预计2019年归母净利润28-30亿元，同比增长32%~41%，创历史最高记录。Q4涤纶长丝需求淡季龙头公司基本盈利得到兑现。公司19年业绩对应PE估值9倍处于历史低位，当前一线化工龙头在17-18倍，公司后续估值有向上修复空间，维持目标价21元，维持“买入”评级。
　　公司业绩符合预期，预计2019年归母净利润同比增长32%~41%。公司发布2019年业绩预告，预计全年（未经审计，下同）归母净利润28-30亿元，同比增加6.8~8.8亿元，增速32%~41%；对应公司2019Q4归母净利润3.5~5.5亿元，同比增加193%~246%，环比-67%~-48%。公司2019年业绩创历史记录，符合预期。在四季度涤纶长丝行业需求淡季，公司保持基本盈利能力，龙头公司定价能力逐步兑现。
　　涤纶长丝行业集中度持续提升，龙头盈利稳定性初步兑现。涤纶长丝行业集中度持续提升，当前POY产品市场CR3在50%左右，龙头公司盈利稳定性2019年得到初步兑现，桐昆股份2019年归母净利润创造历史最高纪录。2019Q4涤纶长丝POY/FDY/DTY行业平均加工利润分别为151/-47/240元/吨，同比分别-43%/-121%/-47%，环比分别-65%/-128%/-30%。四季度是涤纶长丝行业传统需求淡季，行业盈利与2018年景气高点相比有所回落，但基本盈利能力有保障。
　　新产能投产预期下，PTA行业处于盈亏平衡附近。2019Q4 PTA行业平均单吨加工利润-47元/吨，同比-121%，环比-128%。新凤鸣一期220万吨PTA装置2019年10月投产，预计1）PTA行业2020年新增产能众多，包括恒力石化2套500万吨、逸盛一期300万吨、新凤鸣二期220万吨、虹港石化240万吨等，2）行业供给增速可能达到20%以上。新增产能预期压制PTA价格和行业盈利，当前PTA价格下跌至5000元/吨以下低位水平（上次在此区间为2015-2016年油价低位时期）。预计未来2-3年PTA行业将面临落后产能出清，公司PTA产线成本优势处于行业领先水平，与落后产能加工成本差距显著，预计微利或盈亏平衡。
　　浙石化一期2019年底投产，预计贡献2020年业绩增量。公司持有浙石化20%股权，浙石化一期2000万吨产能2019年底公告全线投产，预计浙石化投产将贡献公司2020年业绩增量，从而弥补PTA行业盈利下降的损失，预计2020年公司整体盈利继续保持增长。此外，公司定位为全球涤纶长丝龙头，浙石化投产也将有助于保障公司原料稳定性。
　　公司估值低位，有望向上修复。公司当前市值低于重置成本，2019年业绩对应PE估值9倍，处于历史低位水平。在当前宏观经济预期及中美贸易谈判预期转好的背景下，我们认为当前公司估值偏低，化工行业一线龙头公司2019年业绩对应的PE估值在17-18倍，我们认为公司估值后续有向上修复空间。
　　风险因素：国际油价大幅波动的风险，中美贸易争端加剧的风险，浙石化一期后续进展不及预期的风险。
　　投资建议：维持公司2019-2021年盈利预测至28.7/32.0/35.7亿元，对应EPS预测分别为1.55/1.73/1.93元，当前股价对应PE分别为9/8/7倍。维持目标价21元（对应2020年12倍PE），维持“买入”评级。