天风证券-万宝盛华-2180.HK-创新人力资源领导者，灵活用工驱动高成长-200116

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　　万宝盛华中国是大中华区知名人力资源解决方案供应商，截至2019H1实现营收14.42亿（+31.1%），调整后净利润0.56亿（+38.9%），目前主营灵活用工、人才寻访业务。具体来看，灵活用工为公司核心业务，占营收比重达87.2%；人才寻访业务贡献营收9.5%，拥有超过200万名候选人的人才寻访候选人数据库；招聘流程外包业务体量相对较小，但客户粘性较强；其他人力资源服务包含人力资源咨询服务、培训及发展服务、职业转换及其他服务。公司现金流稳健，内生+外延驱动营收增长，运营效率稳步提升。
　　市场：多重利好驱动行业发展，灵活用工市场快速增长。人力资源服务市场包括人力资源解决方案及其他人力资源服务。人力资源解决方案市场增长较快，大陆地区2014-2018年CAGR高达20.9%，预计到2023年行业规模将达到10,142亿元。行业增长主要驱动因素为业务模式优势、相关政策红利及人才需求增多。人力资源解决方案又包括灵活用工、人才寻访及招聘流程外包，其中人才寻访市场占比最大，灵活用工市场增长最快。大中华区人力资源解决方案市场高度分散，CR5仅为5.14%，公司在大中华区人力资源解决方案市场份额位列第一，市占率为1.74%
　　合伙人制度利益绑定，科技赋能效率提升。公司所有业务线均采用合伙人制度，通过内部晋升及外部聘用获得合伙人，合伙人均具备多年工作经验，其间资源共享，交付效率较高。同时，公司持续加大研发力度，开发在线平台及信息技术系统并积极打造数字人力资源平台，运用科技力量提升运营效率。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为大中华区知名人力资源服务提供商，以灵活用工为核心业务，科技赋能效率提升，合伙人制度实现利益绑定，营收业绩稳步增长，随着我国人力资源步入快速发展期，稀缺人力资源龙头公司市占率稳步提升，我们预计公司19-21年净利润1.29/1.58/1.85亿人民币，参考可比公司估值水平，给予20年20XPE，目标市值31.6亿人民币，目标价17.2港元（根据1人民币=1.1283港元换算），首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、香港地缘政治因素影响、行业竞争加剧、客户流失风险，跨市场估值导致目标估值偏高风险