中泰证券-基建行业2020年投资策略报告：弱周期中的博弈与扩张-200117

《中泰证券-基建行业2020年投资策略报告：弱周期中的博弈与扩张-200117（19页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-基建行业2020年投资策略报告：弱周期中的博弈与扩张-200117（19页）.pdf（19页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　对2019年的复盘：弱周期的验证
　　2018年10月份我们发布了深度报告《基建投资的宏观框架与第二过渡周期》，建立了自上而下分析基建周期的框架，提出2018年三季度开始基建开启一轮新的周期，本轮基建周期大背景是供给侧改革，是一轮弱周期或过渡周期。从2019年基建的走势来看，基本符合之前的预判，核心原因在于三个方面：
　　1、摇摆的政策环境：2019年全年GDP增速目标为6-6.5%，缓冲的空间较大，“稳增长”的决心并不坚定；2018年三季度以来的宽松政策带来2019年一季度的经济企稳，直接导致二季度政策收紧；中美贸易谈判对预期一直造成较大的扰动。政策环境的摇摆导致意愿的不确定以及政策执行的低预期。
　　2、融资结构的分化：2019年基建周期启动阶段的资金来源最大的特征是基础性资金较弱、阶段型资金收缩、潜力资金作为不大，三类资金并未形成合力，结构上相互对冲。
　　3、微观基础的脆化：经过供给侧改革与PPP的冲击，部分基建企业积累大量风险且杠杆处于高位，已经失去了扩张的能力，即基建微观基础的脆化
　　对2020年的展望:弱周期中的博弈与扩张
　　一、对基建投资分析方法的思考：在弱周期的前提下，我们认为需要修正基建投资的分析方法。传统拆分资金对基建投资增速进行预测的方式已经不适用于现在的情况，原因有三点：1、基建的资金组合不断演变的过程中，各类资金对基建支持力度并没有官方数据，大量的模糊假设会造成误差，不适用窄幅波动的基建环境；2、狭义基建资金来源与基建投资规模2015年开始出现非常大的缺口，且缺口越来越大，2017年已经超过2万亿，数据是失真的；3、经过供给侧改革和PPP冲击之后，基建的微观层面发生了较大的变化，微观与宏观之间的矛盾是不容忽视的。我们认为判断2020年基建投资的规模必须结合宏观融资和微观基础，融资看边际变化，基建投资增速应该和基建企业基本面相吻合。
　　二、政策环境与资金变化：2020年基建的政策环境不会像2019年出现频繁摇摆的现象。2020年是十三五规划的最后一年，目前GDP增速已经在6%的附近，12月中央经济工作会议释放的维稳基调是非常明确的，2020年的基建更多的是如何执行的问题。资金组合作为基建投资首要决定因素，2020年资金归表仍是大趋势，总量规模是平稳的，且有博弈空间，资金支出节奏是提前的。
　　三、订单状态与转化：2019年基建领域新签订单在总量上基本与2018年持平或有微增。2020年新签订单有望出现小幅复苏，一方面2019年发改委基建订单审批有加快的迹象，另一方面2020年是专项债发行大年，且用于基建的比例明显提升，将带动增量订单的释放。
　　四、倒推的微观基本面：民企仍然处于出清前期积累风险的状态，且杠杆较高，扩张能力有限，而国企央企虽然收入出现快速增长，但是以大规模的垫资为前提的。从这个角度出发可以看出目前基建宏观融资和微观基础构成一个博弈的局面：基建进一步的扩张依赖于企业消化订单能力的增强，消化订单能力的增强依赖杠杆空间的提升，杠杆空间的改善取决于企业自身权益性融资的增加、现金流的改善以及资产负债率约束的弱化这三者的组合，现金流的改善是决定企业杠杆空间改善的最重要的因素。2020年上半年随着大量专项债的发行以及财政资金支出的提前，国企央企的现金流将会出现改善，保证收入继续快速增长，从而支撑基建投资增速的反弹。
　　投资建议：我们认为应该关注三方面：1、2020年上半年基建宏观与微观之间矛盾如何解决是决定基建股走势的重要因素，无论是政策还是基建投资数据存在较大博弈空间和价值；2、扩张是基建头部企业2020年的主旋律，行业集中度提升仍然加速。2020年让将是融资大年，业务扩张与降杠杆的双重压力将继续迫使国企、央企通过包括永续债、债转股、分拆上市等在内的各种方式进行权益性融资，2020年是在压力下扩张的一年；3、转型是基建民企的投资主线。基建弱周期难以给高杠杆的民企再次扩张的环境，建议关注两类公司，一类是较早国有化的企业可能会迎来基本面的出清，价值重估，另一类是业务风险较小，资金充足，开始布局新领域的企业。整体而言，投资节奏上关注上半年核心矛盾的缓解带来的布局窗口期，扩张主线建议关注葛洲坝、中国中铁、中国铁建、中国交建；转型主线建议关注文科园林等。
　　风险提示：经济下行风险,政策变化风险,基建投资不及预期风险