新时代证券-2019年12月经济数据点评：冬日中的经济复苏-200117

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　　2019年经济回顾：经济增速创新低，“出口-制造业”拖累较大。2019年经济增速前高后低，三、四季度更是降至6%，创1990年以来新低。贸易摩擦超预期与财政扩张不及预期，2019年基建投资缓慢改善，“出口-制造业”链条对经济拖累很大，出口增速从2018年的9.8%大幅下滑至2019年的0.5%，出口交货值增速从2018年的8.5%下降至2019年的1.3%。受外需回落影响，对出口敏感的制造业承压，制造业PMI在大多数月份处于收缩区间，生产增速从2018年6.5%降至2019年6%，投资增速从2018年的9.5%降至2019年的3.1%；房地产投资表现出一定的韧性，基建投资不温不火，整体上建筑业表现好于制造业。2019年全国居民人均可支配收入实际增长5.8%，增速低于2018年的6.5%，受此影响，消费增速下滑较大，消费对GDP的拉动率为3.5%，较2018年下降1.5个百分点。
　　2019Q4以来一系列数据都印证经济短周期正在复苏。2019Q4实际GDP增速6%，主要受服务业与建筑业拖累，名义GDP增速上升至9.6%，值得注意的是，2019Q4名义GDP增速跳升主要是猪肉价格贡献，对部分第一产业企业利润提升更大，而PPI和非食品CPI增速只是企稳，经济名义变量真正意义上的修复才刚开始。经济短周期复苏早有征兆，与经济短周期关联较大的金属切削机床、工业机器人、交流电动机等工业品产量增速在2019年8月附近见底。这些指标表明，一轮新的3.5年经济短周期正处于复苏初期，虽然经济长期向下趋势不变，但未来一段时间名义经济增长企稳对企业盈利与资本市场会产生重要影响。
　　2020年经济展望：经济阶段性企稳，名义GDP与库存周期将迎来修复。若贸易摩擦不显著恶化，信贷脉冲、订单指数、十年期国债收益率等领先指标显示，2020年上半年可能将处于补库存周期。库存周期类似于供需缺口，低库存意味着安全垫，一旦需求边际回升，补库存的动力会比高库存时更大，这决定着，在库存周期底部，经济向上的弹性比向下的弹性大，实际需求层面上，我们认为未来出口、基建投资、制造业投资、汽车消费、地产竣工增速都存在回暖的可能。同时，在库存周期底部，价格会先迎来修复，进一步支撑名义经济增长与企业盈利。
　　风险提示：政策落实不及预期；贸易摩擦升级