西部证券-华熙生物-688363-首次覆盖：多元化布局，透明质酸龙头前景优异-200117

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　　核心结论
　　全球透明质酸原料龙头、全产业链布局，利润增长迅速。公司透明质酸原料销量全球占比达36%，并自2012年起拓展透明质酸下游产品，覆盖骨科注射液和他们甚至填充剂等医疗终端产品与次抛原液等护肤品，拥有全产业链布局的优势，近年来受益于医美等终端产品品牌效应，公司营收与净利润增长迅速，16-18年复合增速分别达到31.27%、25.55%。
　　深耕透明质酸原料产业，各级别原料均保持稳健增长。公司在菌种选育（发酵产率10-13g/L行业领先）、技术平台（交联技术、酶切法）方面具备优势。受益于透明质酸在骨科、眼部手术和医美领域应用的拓展，未来5年全球原料销量将保持18.1%的高复合增长率，公司作为全球原料龙头，各级原料将持续受益行业扩容。
　　医美和护肤终端产品构筑强劲增长驱动力。公司终端产品分为医疗和护肤终端产品，医疗产品中骨科注射液和眼科黏弹剂有望随行业保持10%以上增速，透明质酸填充剂以润百颜和润致品牌为主，18年其销量达到36.54万支，同比17年提升近16万支，19年单Q1完成14万支销售态势良好，未来有望凭借定价和技术优势打造差异化产品矩阵，抢占进口品牌份额；护肤品中受次抛原液和“故宫口红”等爆款带动增长迅速，品牌效应持续提升，预计18-21年功能护肤品板块营收复合增速达到58.5%，未来将是增速最快的细分板块。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司19/20/21年营收分别为18.12/23.02/28.79亿元，归母净利润为5.81/7.28/8.89亿元，EPS为1.21/1.52/1.85元，公司是全球透明质酸原料龙头，终端医美产品和护肤品等处于快速增长阶段，结合三家可比公司20年均值PE73倍，对应目标价为111元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品降价超过预期；产品需求低于预期；新品推出进度不及预期；新技术替代风险