国盛证券-纺织服装行业：运动鞋服，景气上行，龙头起舞-200118

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　　当下我们如何看运动行业未来景气度？运动鞋服行业在居民生活习惯变化及大型体育赛事催动下持续高景气度，Nike/Adidas/安踏体育/李宁2019年流水均维持双位数增长，运动时尚风潮兴盛，FILA/中国李宁流水快速成长。长期看，国际运动鞋服行业经历综合性运动品牌兴起到细分领域品牌崛起的过程，而目前我国行业细分行业仍处于早期阶段，我国综合性龙头市占率高于美国等成熟国家（CR5：70% vs 36%），健身、瑜伽等细分行业渗透率更低（0.8%/1% vs 18%/11%），未来仍有提升空间。
　　百年运动品牌发展经验有何借鉴？百年国际巨头Nike/Adidas全球市占率分别为16%/11%，近五年业绩CAGR分别为17%/8%。其发展可供国内龙头借鉴：1）战略方面，消费者为导向，快速响应需求。2）产品研发，“科技+时尚”打造产品壁垒，Adidas近10年研发支出CAGR约6.5%；安踏体育/李宁等国内龙头研发费用率也维持在3%左右。3）品牌营销，掌握大型体育赛事、顶级运动明星等稀缺营销资源，Nike广告销售费用分别是安踏体育/李宁的9/50倍，安踏/李宁也分别签约克莱汤普森、韦德等NBA球星。4）渠道发展，重视直营及电商渠道，Nike当前直营销售占比提升至32%。发力线上销售，当前安踏体育/李宁直营业务占比分别提升至40%+/30%+。
　　国内龙头如何演绎自身的发展路径？我们认为在当下的消费市场，国际龙头占据中高端专业市场，国内龙头发展出差异化的核心竞争力：1）注重集团化/平台化运营能力，打造多品牌矩阵兼顾时尚与专业，其中安踏体育打造三大事业群发展专业/时尚/户外运动品牌群；2）产品端更注重性价比，保持大众产品定位，国内龙头主品牌主流价位段约为国际品牌50%-60%；3）渠道运营错位发展，与国际品牌聚焦核心城市不同，国内公司重点布局三四线城市，三线及以下门店数量占比在50%左右。
　　估值分析与投资策略。我们判断当前运动鞋服行业正处高景气阶段，格局稳定，龙头公司能跟随市场需求进行战略布置，竞争力更佳。自上而下看好整条产业链，核心推荐：产品研发、品牌营销、渠道管控具备明显优势的品牌龙头安踏体育、李宁；强研发能力、一体化产业链的制造龙头申洲国际；差异化定位的运动休闲公司比音勒芬；以及国内最大运动零售商滔搏。
　　风险提示：终端销售下滑；海外业务发展不顺；外汇波动造成业绩波动；中美贸易摩擦影响制造企业订单。