华西证券-三友化工-600409-产品景气历史底部，粘胶有望逐步探底回升-200119

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　　事件概述
　　公司公告预计2019年归属于上市公司股东净利润为7.1亿元，同比下滑55%，单Q4盈利为1.9亿元，环比增加38%；归属于上市公司的扣非净利润为6.4亿元，同比下滑62%，单Q4季度扣非净利润为1.2亿元，环比下滑15%。
　　分析判断:
　　2019年Q4粘胶景气持续低迷，非经常性损益贡献业绩环比增长。
　　公司最主要的粘胶产品Q4景气较Q3回落，根据wind数据，“粘胶-针叶浆-片碱”价差均价Q4较Q3环比回落1151元/吨至4311元/吨，为近5年低点，预计全行业均已陷入亏损，小产能普遍亏损现金流。纯碱价差Q4与Q3基本持平，处于近5年的中位水平。氯碱Q4受益于PVC价格上涨，景气较Q3环比改善，处于近5年景气中位。有机硅Q4价差环比Q3有所回落，处于近5年景气中位。主要产品景气Q4环比略有下滑的情况下，政府补助金额增加以及非流动资产处置损失同比减少带动Q4单季盈利环比增长,预计Q4非经常性损益有7000万。
　　粘胶行业扩产高峰已过，未来两年将逐步迎来景气抬升。
　　根据CCF数据，粘胶短纤行业经过2017-2018年快速扩张，产能从2016年的370万吨增长至2018年底434万吨，未来两年仅龙头企业有少量产能扩张。2019年产品价格长时间在全行业的成本线以下，行业已有小产能退出。公司三季报披露拥有78万吨粘胶产能，作为成本最低的企业之一，预计今年也已陷入亏损。行业长期亏损必然带来开工率的下降，2020年粘胶价格有望回到行业成本线之上，公司相关业务有望扭亏。
　　纯碱未来两年将受益于竣工高景气及光伏玻璃高增长。
　　纯碱是玻璃的主要原材料之一，玻璃占其下游需求的50-60%，在房地产产业链中主要应用于竣工端。自2019年7月以来，房地产竣工已出现转暖，根据统计局的最新数据，预计12月全国房屋竣工面积同比增长20%，而该高速增长有望持续至2021年。此外，光伏玻璃作为新兴需求每年保持25%-30%的快速增长，也将拉动纯碱需求。供给端2020年纯碱行业新增产能有限，考虑需求的高景气，纯碱价格有望迎来较大涨幅。
　　投资建议
　　公司当前主要产品均处于景气低点，股价PB仅1.18倍，安全边际显著。我们将公司2019-2020年归母净利润预测由6.6/10.9/15.8亿元调整为7.1/10.5/17亿元，对应EPS分别为0.35/0.51/0.82元，目前股价对应PE分别为16/11/7倍。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　需求复苏不达预期