兴业证券-招商银行-600036-资产质量助力，全年经营平稳收官-200119

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　　事件：招商银行公布2019年业绩快报。全年实现营收2,698亿元，同比增长8.5%，其中利息净收入1,731亿元，同比增长7.9%；非利息净收入967亿元，同比增长9.6%。实现归属于母公司股东的净利润929亿元，同比增长15.3%。
　　归母净利润增速逐季加快，全年实现增速15.3%略超市场预期。减值费用的节约较好地对冲了营收增速的下行，公司资产质量平稳下信用成本节约的逻辑不断兑现。
　　1）收入端，资产定价下行是Q4营收放缓的主要原因。公司1Q19、1H19、9M19财报披露净息差逐季下降（2.72%、2.70%、2.65%），我们测算的4Q19单季度NIM环比-10+bps(期初期末口径)，预计为新发放贷款定价下行以及全年合意规模增长下资产结构调整所致。2020年仍需重点关注息差的相对优势实现情况。
　　2）成本端，信用成本节约下减值反哺利润逻辑持续兑现。公司4Q19营业支出yoy +3.1%，带动19A营业支出放缓（9M19：9.4%；19A：7.5%）。受益于较低的不良净生成带来的减值费用节约，最终归母净利润增速逐季加快（1Q19-4Q19：11.3%/14.9%/17.7%/18.6%）。
　　3）盈利能力上，ROA/ROE上行趋势不改。公司ROA同比提升8bps至1.32%，ROE同比提升0.27pct至16.84%，在股份行中均处于第一梯队水平。
　　存贷款实现两位数增长，带动资产规模稳健扩张。招行19A贷款规模同比增长14.2%，存款增长也相对积极（同比+10.1%），存贷款规模增长带动资产负债均实现同比近10%的较高增长。由于19Q3的规模增长好于历史季节性，Q4公司整体资产增速有所控制。整体来看公司2019年存贷款、资产负债规模增速均达到近年来最高水平。
　　不良率进一步下降至1.16%，资产质量持续夯实。公司4Q19实现不良率、不良额双降，不良率环比下降3bps至1.16%，不良额下降12亿至521亿。截至9M19公司逾期90+/不良比率在80%左右，不良净生成率也维持较低水平，不良率、拨备覆盖率在股份行中均处于第一梯队水平。我们维持前期观点，公司资产质量经过2015-2017年的夯实，拨备水平相比其他股份制银行而言有较大的安全垫，未来信用成本也将受益于较低的生成速度而相对稳定，减值的节约将持续反哺利润。
　　我们小幅调整公司的盈利预测，预计2020、2021年EPS分别为4.10元和4.61元，预计2020年底每股净资产为26.10元。以2020-1-17收盘价计算，对应2919-2020年PE分别为9.2x/8.2x，对应2020年底PB为1.45倍。维持对公司的审慎增持评级。
　　风险提示：资产质量超预期波动，中收和规模扩张放缓