华泰证券-恒力石化-600346-2019年利润超百亿，2020前景可期-200119

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　　2019年预增228%，业绩符合预期
　　恒力石化于2020年1月17日披露2019年业绩预告，预计全年实现净利润约109亿元，同比增长228%，以70.39亿股当前股本计对应EPS为1.55元，扣除非经常性损益后约101.3亿元，同比增加262%，业绩符合预期。其中2019Q4实现净利润约40.8亿元，同比扭亏，环比增长46%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.61/2.39/2.75元，维持“买入”评级。
　　炼化项目投产带动业绩大增
　　因2018Q4油价大跌导致存货减值损失，我们预计存量业务PTA/聚酯板块2019全年业绩同比小幅改善。利润增量主要由2019Q1末投产的2000万吨炼化一体化项目贡献。据百川资讯，2019年华东地区涤纶长丝FDY（75D）均价9184元/吨，同比跌14.5%，其与原材料价差2625元/吨，同比收窄3.4%。华东地区PTA均价5750元/吨，同比下跌11.1%，PTA-PX价差收窄5.9%至148.8美元/吨。
　　炼厂开工改善、产品涨价、库存收益及政府补助是业绩环比改善主因
　　环比而言，业绩大增主要受益于：1）炼化一体化项目优化消缺完毕，整体开工率提升；2）由于部分产品采用预售模式，产品价格上涨，销售期内华东地区92#汽油/0#柴油批发均价环比上涨8.9%/5.8%至6900/6600元/吨，纯苯市场均价环比上涨13.3%至5514元/吨，其他产品均略有提价；3）假设公司原油到岸周期为2个月，Q4进油均价约60.1美元/桶（参考迪拜现货），环比下滑8.1%；4）2020年1月13日，公司公告恒力石化（大连）收到2017/2018年税费补助3.71亿元。
　　乙烯、PTA新项目逐步落地，2020前景可期
　　公司炼化项目后续的150万吨乙烯工程正在逐步开车，预计2020Q1投产，项目利用公司炼化项目部分副产气及石脑油组分生产乙烯及下游衍生品，打通炼油-芳烃-乙烯-PTA-聚酯产业链，提升整体附加值；另一方面，公司250万吨PTA四期项目预计于2020Q1中上旬投产，250万吨PTA五期项目预计将于2020年底投产，由于采用较新的PTA技术，项目能耗，物耗均有显著下降，具备竞争优势。考虑到2020年是乙烯、炼油、PTA、聚酯产能大幅扩张期，我们认为行业将进入底部整固阶段，恒力石化受益于其优质项目投产及装置逐步优化，行业竞争力将逐步显现，2020前景可期。
　　维持“买入”评级
　　公司产业链一体化逐步成型，我们维持公司2019-2021年EPS1.61/2.39/2.75元的预测，结合可比公司估值水平（2020年12倍PE），考虑对标公司上海石化港股显著折价（1月17日收盘A/H分别为4.00元/2.32港元），给予公司2020年9-10倍PE，对应目标价21.51-23.90元（原值20.93-23.35元），维持“买入”评级。
　　风险提示：油价大幅波动风险，项目建设进展不及预期风险。