新时代证券-从信贷脉冲看经济-200119

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　　BIS上用非金融部门信贷总额比GDP（credit-to-GDP ratio）来衡量宏观杠杆率，宏观杠杆率分子信贷总额是存量，分母GDP是流量，两者的比值有时不能很好反映信贷对经济的影响。德银经济学家Michael Biggs在2008年提出“信贷脉冲”的概念，将杠杆率的分子由信贷存量替换为信贷增量。
　　我们用“过去12个月社融增量/过去12个月名义GDP”来衡量中国的信贷脉冲，这里的社融采用央行在2020年1月16日公布的新口径，能够更好衡量实体三部门的融资情况。信贷脉冲的优势在于能够更敏感捕捉信贷对经济的影响，在去杠杆之后，不一定要加杠杆才能促进经济，杠杆降得慢一些即稳杠杆也能使经济企稳。中国宏观杠杆率同比领先名义GDP增速大约3个季度，2019Q1宏观杠杆率同比触底回升，2019Q4名义GDP增速触底回升。
　　中国信贷脉冲是经济与库存周期的领先指标。中国信贷脉冲领先PMI2-3季度，全球发达经济体与新兴经济体也有类似特点。中国信贷脉冲在2018Q4触底，PMI、工业增加值、PPI、名义GDP增速等重要指标均在2019Q3触底。同时，信贷脉冲领先库存周期大约1年，加上近期贸易摩擦缓和，企业生产经营预期改善，2020年初可能会开启补库存周期。
　　2020Q1不同于2019Q1，2020年经济可能是前高后稳。随着2019Q4经济企稳，加上2020Q1专项债提前发行，市场对重现2019Q1经济“开门红”的预期很高，但也有人认为“开门红”之后，2019年Q2-Q3经济快速下滑的剧情可能重演。我们认为，2020Q1与2019Q1看似很像，但实际上很不相同，仅从信贷脉冲角度来讲，2019Q1之前信贷脉冲是不断下滑的，对经济是抑制作用，依靠天量信贷与专项债发行前移，经济还是能够企稳。2020Q1可能再现天量信贷与专项债发行前移，并且力度可能比2019Q1还要大，加上过去的信贷脉冲对2020Q1经济是促进作用，两者合力，一季度经济数据可能会比较强势，随后，信贷脉冲对2020Q2-Q3经济的促进作用小幅下滑后保持平稳。因此，从信贷脉冲来看，2020年经济节奏可能是：Q1是高点，Q2小幅回落，Q3-Q4大致持平于Q2，即前高后稳，不会重演2019年的剧情。
　　风险提示：贸易摩擦反复；美国大选不确定性