安信证券-投资策略定期报告：美国滞胀期纳斯达克的崛起，美股70年代复盘（更正）-211019

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70年代极其特殊的政治背景和历史环境使得美国出现三轮大规模滞胀，本文对此进行了简单复盘，主要特征如下，供各位投资者借鉴参考：1）石油价格上涨带动了整体大宗商品价格，进而周期股普遍上涨，其收益率下跌先于大宗商价格回落；同时受利率上升影响，金融股表现尚可（74年以后），在两次滞胀期间表现滞后于周期股表现（时间维度），周期波动也显著小于周期股，相比标普500相比表现占优。

2）消费股陨落的直接原因是高利率背景下杀估值，深层次角度看是高通胀导致居民可支配收入长期下降进而降低了消费意愿使得行业整体增速下台阶，进而进一步引发戴维斯双杀。

3）十年维度的周期，通常会出现一轮朱格拉周期（75-82年），当时最亮眼的便是纳斯达克指数在芯片产业革命带动下出现了结构性大牛，大幅跑赢所有指数。

立足当下，近期海内外能源价格快速攀升，结合近期国内外制造业PMI多数呈现下行，不少投资者担心市场将从“通胀交易”转向“滞胀交易”，通过复盘1970S美国的极端情况，辅以对彼时德国和日本通胀的观察，我们认为：1）类滞胀风险短期扰动市场,预计长期风险可控。

资本市场对“滞胀”担忧的核心在于经济增长与物价中国目前不存在“滞”，经济虽然有所下滑，但整体增速在政府可容忍范围内，且不存在“胀”，货币工具仍有空间，财政工具也有空间，可以控制价格上涨幅度防止失控。

明年一季度经济压力预计将达到峰值，政府仍有足够的手段进行对冲，并且预计明年上半年出现高猪价是小概率事件。

2）美国虽然通胀很高，但整体经济在复苏路上。

一方面，经济出现大幅下滑的风险较低，另一方面，美国有多种方式控制油价，发生1970s年代大规模通胀可能性不大。

3）今年以来PPI持续超预期，主要由海外货币大幅宽松、海外需求和国内供给受限引起。

展望四季度，随着海外逐步开始收水叠加供给逐步恢复，我们认为PPI四季度将逐步见顶回落，明年一季度有望下滑至3%-5%左右的水平，PPI压力将大幅缓解。

4）如果一定要对比，当下的“胀”，我们认为更接近第二次石油危机中日本的输入型通胀，从经济发展阶段和传导路径上综合判断，能源转型和产业结构升级有助于调节外部通胀风险，另外PPI向CPI传导导致“工资-通货膨胀螺旋”并不会一定发生。

5）“能源危机”其实是“能源革命”。

能源危机之所以被称为危机是因为当时具有战争背景，再度发生概率微乎其微。

当下能源价格上涨更多是短期的供需错配造成的，若拉长时间来看，我们更认可称之为能源革命。

如同70年代美国的科技革命一样，我们相信生产力的大幅提升会是一个时代的主旋律。

展望四季度，我们认为市场不存在大的系统性风险，经济虽然下滑，但不至于失控，政策预计仍将维持宽货币和结构性宽信用格局。

考虑到海外流动性逐步收缩，PPI将拐头向下，建议：1、收缩周期配置；2、高估值高景气的高端制造板块分母端也有一定压力，叠加限电限产的季节性干扰，分子端也有短期扰动，但中长期看好；3、地产由于政策短期纠偏，有阶段性修复行情；4、消费受益于疫情缓解，有基本面改善预期，中长期看中国的消费仍有巨大提升空间，消费升级仍是一个大主题，经过前期调整后目前估值也逐步可接受，也有显著配置价值。

■风险提示：1.无风险利率上行。

2.经济不及预期。