方正证券-中国人寿-601628-转型成效凸显，投资+减税助高增-200119

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　　公司发布2019年度业绩预增公告，预计全年归母净利润约570~593亿元(YoY+400%~420%)，扣非归母净利润约522~545亿元(YoY+350%~370%)。经测算，19Q4单季度归母净利润约为-7~15亿元(YoY+92%~119%)，增幅较Q2单季度的298%、Q3单季度的483%有所下滑，但已较18Q4的-85亿元大幅改善。我们推断，大概率由于公司Q3基本达成全年目标、Q4新单重心放于“开门红”，而投资端（尤其是股票市场）略有降温。而全年业绩高增主要由于：
　　1）投资收益持续增长：2019年公司推进投资管理体系市场化改革，持续加强资产负债管理，不断优化资产配置策略，加强基础资产和战略资产配置。在市场化的配置方式和激励机制下，公司把握市场节奏，上半年抓住利率高点、加配固收类资产；下半年根据股票变化而积极调仓，利息收入+股息收入+权益浮盈，助增投资端弹性。
　　2）减税新政下，2018年所得税汇算清缴冲减当期所得税费用52亿元。
　　3）价值与规模并重，新单稳增、续期高增：公司2019全年累计保费5684亿元(YoY+6%)，预计全年新单增速10%-15%、NBV增速15%+。
　　价值与规模并重，新单增而结构优，预计全年NBV增速15%+。
　　1）预计全年新单增速10%-15%：国寿19Q3累计总新单1622亿元(YoY+7%)，其中Q1-Q3新单分别940亿元(YoY+9%)、339亿元(YoY-13%)、344亿元(YoY+28%)。即使19Q4新单同比持平，全年新单也可增长6%左右。尽管公司已于2019年10月初开启“开门红”策略性产品“鑫享至尊”（三年期）、11月初开启常态产品（十年期）的销售，19Q4工作重心放在备战“开门红”。但叠加代理人量质齐升（截至19Q3，公司个险代理人166万人，较上年末增长22万人，实现月均有效销售人力YoY+37.4%，月均销售特定保障型产品人力规模YoY+49.2%），我们推断，策略性产品销售告一段落后，销售重心将兼顾19收官与20常态产品的推进。预计Q4新单亦将实现增长，助全年新单增速10%-15%。
　　2）业务结构优化，预计全年NBV增幅15%+：国寿19Q3累计NBV同比+20%，预计NBVM同比+13%、增速环比下滑7pct。19Q3十年期及以上累计新单占比31%(YoY+9pct)、特定保障型累计新单占比YoY+8.5pct，业务结构显著优化，预计全年NBV增幅仍将优于新单增幅。
　　权益助增弹性、固收到期压力更小，暂无潜在利差损风险。
　　考虑到长端利率或震荡下行（或低于3%）、权益市场在外部不确定性加大的情况下保持震荡，我们假设上市险企2018年有20%的非标资产和债券到期，同时假设新增债券收益率2.8%、非标收益率5.5%、股票+股基收益率5%，则国寿2019年总投资收益率可达5.1%，仍高于目前负债资金成本（不足3%）、可获得利差益。公司加配非标资产较晚，直至2017年才新增非标类资产投资2000亿元，且这部分加配非标的平均期限大约7年，目前暂无非标集中到期再配置的压力。叠加市场化改革的持续推进，投资端波动性有望减小。
　　投资建议：三大转型战略持续推进，有望激发企业活力、业绩反转已体现。2020年“开门红”启动早、人力储备充分，且2020全年仍将继续坚持价值与规模并重的转型战略，预计新单增幅和NBV增幅仍将处于同业较优水平。目前股价对应2020年P/EV仅0.9倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：长端利率大幅下滑、权益市场波动,投资收益大幅下滑；保费增长不及预期。