中泰证券-房建行业2020年房建策略报告：总量的低吟，结构的轻舞-200120

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　　投资要点
　　总量低吟、结构轻舞是我们对2020年房地产行业的判断。持续四年之久的超级地产周期在总量上将面临较大的回归压力，而结构上并不缺乏亮点。新一轮宏观小周期在旧模式与新格局构筑的复杂局面之中逐渐开启，由于核心变量之间的协同弱化，“稳增长”的难度变大，宏观层面的政策博弈将是持续的。
　　对2019年房地产韧性的解释
　　本轮房地产周期的“韧性”可以归结为四个方面：1、政策节奏的错位：从宏观小周期的框架出发，本轮地产周期中的政策调整是领先于宏观小周期的，且中美贸易问题改变了逆周期政策调节的节奏。2018年一季度经济增长整体尚可，但三季度逆周期调节就已经开启，这导致本轮房地产周期在尾部迎来较为宽松的宏观环境，且库存较低，从而韧性增强；2、区域分化：在因城施策与棚改货币安置化的合力下，房地产周期在2016年四季度出现了显著的区域分化，不同区域之间的此消彼长减弱了销售端的总量波动；3、前端销售周期与后端投资周期出现错位：本轮房地产周期是在库存历史最高点开启的，高企的库存拉长了房企销售向拿地传导的时间。比较销售与拿地成交增速转正的时间节点可以发现，2008年以来三轮周期中，销售增速转正与拿地成交转正的时滞分别为3个月、2个月、17个月，补库周期相比销售周期大幅滞后造成了房地产前后端指标在总量上较长的时间跨度；4、企业内生循环加强：本轮地产周期是在供给侧改革的宏观背景下不断演进的，融资环境的收紧不仅快速推升行业集中度，还使得房地产开发商更加依赖销售回款从而实现内生循环。2019年三季度以恒大为代表的部分房企推行以价换量策略，加速推盘回收资金，在一定程度上带动三四线销售的阶段性回暖
　　对2020年的展望：总量的低吟，结构的轻舞。
　　一、第四轮宏观小周期是房地产行业基本的宏观背景。本轮宏观小周期的基本性质是供给侧改革进程中的折返，总量需求的波动收敛，基本性质是弱周期或者过渡周期，结构特征突出。第四轮宏观小周期的地产烙印并不会淡化，城镇化依然是“稳增长”的核心逻辑支撑之一，虽然地产周期在总量上与宏观小周期出现背离，但在结构上仍然会通过货币与财政表现出一定程度上的协同
　　二、对房地产周期的判断：三四线周期回归决定方向，一二线周期复苏决定节奏。1、一二线地产周期有望复苏：首先从宏观小周期的视角来看，房地产对经济的拉动、财政的支撑以及与基建的协同仍然非常重要，我们认为政策环境存在优化的空间，一二线从2016年四季度以来整体处于高压的状态，目前是阻力比较小的方向，四季度已经看到一些迹象；其次一二线周期自身是出清的，已经出现复苏的迹象；2、三四线房地产销售、拿地、新开工、建安投资将呈现回归的趋势，竣工有望延续修复的势头，并带动竣工总量向上
　　三、对地产产业链的影响：从产业链的角度看房地产对建筑行业的影响可以归纳为两个方面：房地产行业集中度分层仍将延续，拥抱龙头房企依然是占优策略；房建订单总量上将面临一定的压力而一二线将保持增长，竣工的修复有望带动2C业务的改善
　　投资建议：2020年房地产产业链将呈现总量弱、结构强，EPS弱、估值催化强的局面，围绕一二线复苏和三四线竣工修复建议关注三条主线：1、低估值、低杆杆的优质房企龙头；2、一二线低估值、强激励的综合房建企业，如中国建筑、上海建工；3、关注三四线2C优质家居、家电、建材标的估值底部修复机会，如金螳螂、东易日盛等
　　风险提示：经济下行风险,政策变化风险,房建投资不及预期风险