中信证券-利率债周报：中长期企业信贷增长归因-200120

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　　2019年信贷发力点从短期信贷转向中长期企业信贷。2019年新增人民币贷款累计16.8万亿元，一季度新增短期贷款和票据融资同比多增12516亿元，中长期贷款同比仅小幅增长，而8月份以来新增企业中长期信贷同比持续多增，合计同比多增6397亿元，企业中长期贷款成为信贷增长的主要动力。
　　中长期企业信贷的改善可能受到地方隐性债务置换影响。2019年6月财政部等六部门发布40号文鼓励融资平台和金融机构协商通过市场化方式化解债务。从山西交控案例来看贷款置换隐性债务过程中，当置换非银行贷款部分时会导致新增企业中长期贷款的增加，因此地方隐性债务置换的推进会一定程度上带动企业中长期贷款的回升。
　　8月以来企业中长期信贷数据和M1数据略有背离。进一步从数据来看，一般来说企业取得中长期贷款后会产生相应活期存款，但8至10月份，企业中长期贷款增速显著上升时M1同比反而持平或略有下降，M1中单位活期存款的新增值也持续低于企业中长期贷款新增值，债务置换的干扰可能导致这一现象的发生。而11月份起贷款增速和M1增速走势一致，活期存款增量也反超企业中长期贷款增量，表明实体信贷需求正在回暖。
　　国股银票利率多次破1反映企业开票意愿较弱和实体信贷投放不足。下半年以来月末票据供需失衡导致国股银票利率在7、10、11月月末都大幅度下行。从电子银票承兑金额来看2019年8月以来企业开票意愿并不强，贷款需求指数也持续下降，从70.4%下降至65.3%，表明企业实际贷款需求仍在修复过程中。
　　企业中长期信贷增速先于PPI和PMI新订单指数回暖反映此前实际信贷需求不足。企业进行借贷活动立足于对未来的经营预期，可以从PPI当月同比和PMI新订单指数来反映实体企业面临的量价需求情况。PPI在10月阶段性见底，PMI新订单指数在11月达到51.3%，12月小幅下降至51.2%，年底两月重回年内高位。相比之下，新增企业中长期贷款在8月份已开始回升，明显领先于PPI和PMI新订单指数。量价指标传递的企业需求较弱，企业信贷改善部分受其他因素影响，但年底企业需求回暖信号增强。
　　债务置换对企业中长期信贷助推作用预计仍将有限，企业信贷需求正在回暖，料将带动信贷规模进一步增加。总结来看，地方政府隐性债务置换可能对8月份以来新增企业中长期信贷的改善起到部分作用，但投向债务置换主要行业的信贷表现稳定反映债务置换对信贷改善的影响有限。考虑到贷款承接非标需要较大规模资本金补充，存量隐性债务中银行贷款比例较大，以及市场化方式化解隐性债务的要求较高，债务置换对企业中长期信贷增长的影响后续仍将有限。而11月以来量价等指标出现好转表明企业信贷需求进一步回暖，12月经济同步指标中工业增加值累计同比回升0.1个百分点，制造业投资同比回升0.6个百分点，印证实体信贷需求正在回升，并推动12月信贷规模进一步增长。