东吴证券-双汇发展-000895-规划关联交易额大增，期待展现利润弹性-200120

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　　投资要点
　　事件：公司披露2020年度日常关联交易预计额，其中预计向罗特克斯进口分割肉等产品金额为175亿元，19年实际发生额为58.6亿元，同比大幅增长。
　　进口肉调节熨平成本波动，持续看好公司业绩弹性。19Q1-4关联交易额分别为3.3/11.7/19.1/24.4亿元，环比不断提升，我们预计今年进口量或超前期高点(16年约为30万吨）；在猪肉价格上升期（15/16/19年），公司也曾多次调高关联交易额度，当年实际关联交易额超过年年初计划均在120%以上，20年进口规划大幅提高符合业务发展需求。史密斯菲尔德在美国屠宰市占率约为15%，年屠宰产量约300万吨，也是美国少数可出口到中国的、不含瘦肉精的大型公司之一。在国内肉价上涨、猪肉短缺背景下，双汇与关联公司协同能力强，预计将持续受益于进口。此外，双汇屠宰全国化布局，对终端猪肉价格判断敏感，公司有较强的肉价预判能力，持续看好公司利用进口库存肉时间差赚取收益的能力。
　　屠宰：辨短期，Q4肉价压制下屠宰量环比下降，但受益于进口肉使用，预计Q4屠宰利润有望继续创新高；19Q3库存77.6亿元，预计20H1仍有足够库存冻肉可调节成本。看长期，19Q4生猪价格平均为35元，环比Q3上涨54%，国内肉制品和屠宰厂商成本持续承压，非洲猪瘟疫情下中小产能出清；截至19Q3公司屠宰市占率为2.75%，同比提高0.5pct，有全国调运能力的龙头公司市场地位提升显著；结合产能来看，公司远期市占率有望达到5%+，看好后续规模效应带来的成本降低。
　　肉制品：19Q4消费者价格敏感度低，提价后销量基本平稳，但有望持续受益于此前多次调价（19年累计提价约20%），预计Q4吨利保持高位但略低于19Q3。20H1如有成本上升，公司亦能继续提价转移成本，预计公司将持续受益于肉制品提价效应；更能在成本下降期间打开利润弹性，我们预计部分利润空间将继续投入市场营销，预计2020年利润率有望维持在20%以上。长期来看，期待公司在研发、销售等方面持续积极调整，此轮成本上涨助推公司产品升级，推陈出新已见端倪，期待公司推出的高温肉制品新品、中式产品等得到市场认可，看好产品转型升级带来的长期发展机遇。
　　盈利预测与投资评级：我们预计19-21年公司收入达556/614/660亿元，同增13.9/10.4/7.6%；归母净利润分别为55/60/66亿元，同增11.4/10.1/9.5%；对应PE为18/17/15X。
　　风险提示：生猪价格波动，高端产品市场推广不及预期，渠道开拓不达预期，鸡肉等原材料价格上涨风险。