中泰证券-海伦司-9869.HK-海伦司社交空间，毛利率和未来拓店空间的讨论：具有强穿透力的年轻人线下社交平台-211018

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模式不断进化，海伦司定位为年轻人的线下社交平台仅是销售产品无法和客户建立深厚的联系，公司当前定位为年轻人的社交平台，上市前将门店名称中的“小酒馆”字样删除，侧重打造平台和空间属性，当前采取的打法包括：a)采取有限服务不打扰客户交流，创造“客人是主角，我们是配角”的社交平台氛围；b)在安全的前提下推出拼小程序帮助等位的客户拼桌和社交；c)推出一系列活动使得客户不用社交恐惧也不怕尴尬交到新朋友，例如国庆节的“社交币”活动；d)招募铁杆粉丝担任城市代言人，活跃门店微信群；大中台小前端的模式使公司有了很强的复制能力：总部核心部门的工作均是完备的流水线操作，且系统不断升级迭代，海伦司门店店长不需要操心销售额，门店拓展，营销和财务等各种事宜，只需要聚焦门店的标准化执行，团队氛围满意度和高峰期团队协作能力的表现；感恩和回馈的企业文化增强了公司，员工和客户的情感：我们认为海伦司对员工的培训重点是希望企业文化熏陶使得员工对客户有家人的亲切感。

在疫情期间公司坚持加薪，并通过系统升级减轻员工脏活累活负担，公司对等位客户提供免费畅饮，加强和客户感情，形成羁绊后自带流量从而减低对租店位置的要求，节约租金成本；海伦司的毛利率有继续上升的潜力，未来3年仍将保持较快的拓店速度2021H1海伦司自有品牌酒饮销售占比由2019年的68.8%提升至78.5%，由于自有酒饮81.8%的毛利率远高于第三方酒饮56.2%的毛利率，因此公司的毛利率不断提升。

我们认为海伦司自有品牌产品占比提升的核心因素在于“年轻人的线下社交空间”的定位，大部分客户来门店是社交是玩，且年轻人不同于看重品牌溢价的商务客户，对喝的是什么牌子的啤酒并没有特别偏好，叠加公司会对自有产品有更强的营销力度；海伦司的门店大致分为高校店，商圈店以及两者结合店，当前纯高校店占比23%：a)海伦司发展较好的武汉（超过64家门店），长沙（42家门店），郑州（约30家门店），杭州（约20家门店），南京（约18家门店）均是高校聚集城市，考虑到中国高校数量达到2738所，保守假设海伦司未来会渗透进当前高校数量中的50%，且每家高校的学生数量（中国当前平均每家高校在校学生数高达1.2万人）足以支撑一家门店的运营，则高校店的数量就可以达到1369家；b)中国已开业购物中心超过4400家，海伦司拓店标准主要是参照购物中心客流量中18-28岁海伦司目标客户的数量，由于海伦司标准店每天下单数104单，按照每单3-4个人计算，如果10%的商圈目标客户转化为海伦司消费，则单个商户日均有4000名年轻人即可满足拓店标准，19年和20年中国平均每个购物中心的日客流量为26898人和16516人，扣除北京和上海两个一线城市的商圈，并考虑周边竞争格局，我们保守假设有30%的购物中心符合海伦司的开店标准，则对应可有1500家商圈店；我们估计海伦司老客户的复购率较高，较高的复购率有利于单店营收的稳定；未来同店营收的增长一方面来自于SKU的增长，另一方面来自于非周末时间翻台率的提高；海伦司运营利润率较高，模型有较强的穿透性我们假设海伦司标准单店模型全年营收450-500万元，毛利率70%-72%，人力成本占比22%，门店租金成本占比12%；员工宿舍支出，厂商设备折旧，仓储运输费用和水电支出占比合计12%，门店层面经营利润率约为24%-26%，公司层面经调整净利润率为15%左右，20年和21年H1海伦司经营利润率分别为19.1和22.2%；经调整净利润率均为9.3%；我们认为海伦司模型的优势在于：a)单店资本投入较小，盈亏所需已经由18年的6个月缩短至当前的3个月；b）较低的原材料费用和人工成本占比使得公司盈利性相较其他餐饮连锁同业更高；c）全国的饮酒习惯较为相似，且海伦司的客单价较低，使得其区域下沉较为容易，海伦司当前可以从一线到五线城市，从南部到北部城市进行较强的城市拓店穿透；盈利预测及投资建议我们预计中性情景下海伦司21-23年的归母净利润分别为-1760万元，6.8亿元和13.3亿元，经调整净利润为2.08亿元，6.8亿元和13.3亿元；当前九毛九，海底捞和奈雪的茶三家在港股上市的连锁餐饮的龙头对应22年的PE的平均数为40.3倍，海伦司当前股价对应22年的PE为29.7倍，考虑到海伦司经营模型的更优以及一线到五线，从南到北城市的穿透能力，我们首次覆盖，给与“买入”评级。

风险提示：食品安全问题；竞争加剧使得海伦司开店速度不及预期；加密速度过快使得单店营收明显下降；原材料价格大幅波动；疫情长期蔓延使得开店日期大幅减少；开店空间等测算偏差风险（开店空间等测算均基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期风险）。