中信证券-万华化学-600309-2021年三季报点评：原料涨价压制盈利能力，全年确定性高增长-211019

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2021年前三季度万华实现营业收入、归母净利润1073.2、195.4亿元，同比+118.0%、+265.3%，创有史以来最好的前三季度业绩。

尽管短期能源及部分原材料价格上涨压制公司盈利能力，但我们认为在供应整体偏紧背景下，未来3-5年公司主营产品有望保持可观的景气度，同时公司的持续高强度研发、深厚的技术积累和多元化全球布局有望带来长期高成长性。

由于公司主要产品景气持续，我们上调2021-2022年归母净利润预测至247/278（原预测为231/277亿元），维持2023年归母净利润预测326亿元，对应EPS预测分别为7.87/8.85/10.39元，当前股价对应13/12/10倍PE。

看好公司成长为国内领先、国际一流的平台型化工新材料龙头，维持一年内目标价150元，维持196元长期目标价和“买入”评级。

▍2021Q3业绩延续同比高增长趋势，环比回落。

公司2021年前三季度实现营业收入、归母净利润1073.2、195.4亿元，同比+118.0%、+265.3%，其中Q3单季度实现营业收入、归母净利润396.6、60.1亿元，同比+116.4%、+139.1%，环比+9.1%、-13.0%。

前三季度，主要经济体消费和制造业持续修复，基础能源供应紧张，价格显著上涨，推动主要化工品价格提升。

公司完成烟台MDI装置110万吨/年技改扩能，百万吨乙烯等新装置投产，精细化学品及新材料竞争力进一步提升，创有史以来最好的前三季度业绩。

前三季度公司研发费用21.5亿元，同比+50.6%，已超2020年全年水平。

截止三季度末，公司应收账款较年初增加30.8亿元，预付款项增加6亿元，合同负债增加26.5亿元。

▍Q3聚氨酯产品量价齐升，石化产品销量小幅回落，公司收入结构更为均衡。

2021年前三季度，公司聚氨酯、石化、精细化学品与新材料三大板块分别实现收入441.0、426.9、108.0亿元，同比+102.1%、+168.2%、+99.3%，三大板块营收占比分别为41.1%、39.8%、10.1%，公司收入结构更为均衡。

前三季度三大业务板块均量价齐升，其中聚氨酯板块实现产量、销量、单价分别为297.7万吨、290.6万吨、15174元/吨，同比+51.3%、+45.15%、+39.3%；石化板块实现产量、销量、单价分别为277.6万吨、770.0万吨、5544元/吨，同比+106.1%、+75.3%、+53.0%；精细化学品及新材料板块实现产量、销量、单价分别为55.2万吨、53.3万吨、20280元/吨，同比+40.5%、39.4%、43.0%。

Q3单季度公司聚氨酯板块产量、销量、营收、单价分别为96.2万吨、101.1万吨、156.8亿元、15504元/吨，同比+30.0%、+32.9%、+86.6%、+40.4%，环比-8.9%、+4.2%、+6.9%、+2.6%；石化板块产量、销量、营收、单价分别为88.9万吨、261.2万吨、156.3亿元、5984元/吨，同比+77.3%、+64.9%、+184.0%、+72.2%，环比-13.1%、-4.6%、+4.2%、+9.2%；精细化学品及新材料板块产量、销量、营收、单价分别为19.5万吨、201.8万吨、42.1亿元、20874元/吨，同比+35.7%、+28.2%、+89.4%、+47.8%，环比+7.0%、+21.2%、+17.8%、-2.81%。

▍上游原料价格高位运行拖累Q3盈利能力，未来2-3年主营产品高景气可持续。

Q3公司毛利率约26.9%，同比+0.1pct，环比-3.3pcts，我们测算Q3动力煤（5000大卡）价格同比+68.1%、环比+18.7%，国内LPG期货结算价同比+39.5%、+18.8%，甲醇-动力煤价差同比-68.9%、环比-74.3%，丙烯-LPG价差同比-80.8%、环比83.1%，原料价格上涨、产品价差收窄导致Q3业绩环比回落。

我们预计未来3-5年全球MDI仅万华具有显著扩产能力，行业产能开工率80%~83%，与疫情前10年74%~82%区间相比处于较高位置，供应端相对偏紧状态有望支撑MDI价格。

石化板块，原油需求持续增长背景下，供应端预计美国页岩油仍将坚持严格现金流纪律和谨慎的增产决策，OPEC+对油价的影响力将重新回升，预计该组织将致力于限产以支撑油价，我们看好可预见的未来2-3年中高油价可持续，公司产品有望充分受益于相关产业链的持续高景气。

▍积极布局碳中和，发力新能源相关材料，力争实现弯道超车。

公司正部署规划碳达峰、碳中和路线图，尽早完成战略规划，致力为中国化工行业在可持续发展与减碳排方面作出示范，助力国家实现“双碳目标”。

公司正持续通过技改措施提高蒸汽回收率，削减碳排放，并正开发和储备一批CO2减排和利用技术、聚氨酯泡沫及塑料回收循环利用技术、生物基多元醇等行业可持续发展技术。

此外，公司分别参股20%、20%、29%设立华能海阳、华能莱州、山东核能，布局渔光发电、风力发电及核电。

2021年9月9日，公司披露四川眉山园区《年产5万吨磷酸铁锂锂电正极材料一体化项目》环评公示，拟建5万吨磷酸铁、5万吨磷酸铁锂及配套项目，结合此前已披露的烟台园区锂电中游材料公司在锂电材料领域全面布局，包括但不限于三元正极材料及前驱体、磷酸铁锂正极材料及前驱体、负极材料、氧化锆陶瓷材料及软包电芯等。

我们认为凭借国内锂电产业链布局优势、显著的成本优势和大致相同的起跑线，新能源相关材料将成为万华为代表的国内化工新材料企业取得全球产业地位、实现弯道超车的重要赛道。

▍风险因素：产品价格大幅波动；产品需求增长不及预期；新项目进展不及预期。

▍投资建议：我们认为在供应整体偏紧背景下，未来3-5年公司主营产品有望保持可观的景气度，同时公司的持续高强度研发、深厚的技术积累和多元化全球布局有望带来长期高成长性。

由于公司主要产品景气持续，我们上调2021-2022年归母净利润预测为247/278（原预测为231/277亿元），维持2023年归母净利润预测326亿元，对应EPS预测分别为7.87/8.85/10.39元，当前股价对应13/12/10倍PE。

看好公司成长为国内领先、国际一流的平台型化工新材料龙头，维持一年内目标价150元，维持196元长期目标价和“买入”评级。