天风证券-青岛啤酒-600600-迎合行业发展顶层逻辑，重振纯正国货往日荣光-200121

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　　中高端产品结构脉络清晰，产品品质始终保持卓越地位
　　自2013年起，啤酒行业开始回落，行业市场容量接近饱和。随着人均可支配收入的上涨和消费观念的升级，消费需求由量向质转变，低价竞争策略难以为继，行业主导逻辑从营收端向利润端转移。进入存量时代后，我们认为产品结构升级将成为行业未来的主要驱动，也是打破囚徒困境的机遇。
　　在产品结构升级的背景下，青岛啤酒主品牌始终定位中高端，近几年来一直致力于产品结构的改善，中高端脉络逐步清晰。2002-2018年，青岛啤酒主品牌销量占比从30.8%提升到48.7%，并有加速的趋势。公司千升酒价维持在3200元/千升左右，处于行业领先水平。公司以高品质的品牌形象，持续优化产品结构，近年来不断推出高端新品，卡位啤酒行业的发展逻辑。
　　硕果仅存的国货中处于最高战略地位，品牌建设持续夯实
　　随着消费升级的演替，消费者对品质的追求愈发强烈。我们认为啤酒行业将朝着短保方向演变，即鲜啤能够最大程度的满足消费者的追求。青岛啤酒在国内拥有62家全资和控股的啤酒生产企业，渠道优势显著。同时借力供应链革命，探索新零售模式，为鲜啤发展提供了基础。
　　在本土快消品全面崛起的今天，“国货”文化建设让品牌焕发年轻生命力，增强品牌粘性。2003年青啤确立打造品牌年轻化的战略，通过“四位一体”的市场推广模式加强品牌营销。2018年，青啤亮相纽约时装周，将“中国经典”与“中国潮流”巧妙结合，打造“百年国潮”文化，体现“百年国货”的文化价值，卡位国产品牌回馈消费者的逻辑之中。
　　治理结构不断改善，产能持续优化
　　2017年复星入股青啤，有助于公司机制改革的推进。同时，复星也将积极推动旗下各类酒店、餐饮业务与公司的全面对接，提高公司的渠道渗透力度，采用多种形式加快提升公司的市场拓展和业务发展。2018年5月，公司管理层实现平稳过渡，高层顺利更迭，治理结构不断改善。
　　2014年行业下滑后，公司开始大规模缩减资本性开支。伴随关厂计划的稳步推进，公司效率将持续优化，预计未来3-5年公司将逐步关闭整合10家左右工厂，产能利用率有望进一步提升。过去限制青啤跨步发展的掣肘逐一破除，新青啤会实现新发展。
　　盈利预测：预计公司2019-2021年实现营收285.27/307.52/332.10亿元，同比增长7.34%/7.80%/7.99%，实现净利润17.27/21.16/26.38亿元，同比增长21.42%/22.52%/24.68%，EPS分别为1.28/1.57/1.95元。首次覆盖，给予公司2020年40倍PE，目标价格62.8元，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；政策风险；食品安全风险；销量不及预期等。